Benson Sun：比特幣正在黃金化！主升段還沒開始

執筆 · 主持 Mr. Z（@168MrZ）

這輪迎接長牛：BTC/黃金的相關性升至歷史極值，BTC 主升段尚未觸發，山寨只做已經跑出來的主線 ZEC、HYPE、UNI、NEAR

2026 年 9 月 29 日，星期二下午 2 點。沈寂數月後，Benson 重新回到 168X。過去幾個月他把大量時間留給家庭，交易上也以放貸、套利為主，直到最近市場重新出現“牛初”的跡象，他才開始重新增加方向性交易。

本期 168X 請回 CoinKarma（@coinkarma_）的 Founder Benson（@BensonTWN）。這是他經歷的第 4 輪 Crypto 牛市，但這一次他的判斷和過去完全不同：比特幣正在從“高波動科技股 Beta”逐漸轉向真正的 Digital Gold；這輪牛市可能不會是一根衝天炮，而是更長的大週期裡不斷嵌套小週期。BTC 理想情景看 20 萬美元上下，但真正的主升段還沒出現；山寨也不再適合到處挖“隱藏 Alpha”，而是應該直接買已經被價格確認的主線。

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主持人：Mr. Z（@168MrZ）& 來賓：Benson（@BensonTWN）

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本文目錄

• 一、比特幣正在黃金化：BTC/黃金相關性來到歷史極值
• 二、BTC 不再只是納斯達克加強版：它正在黃金與 Equity 之間切換
• 三、8.2 萬至 8.3 萬是關鍵支撐：大卡車剛啓動，不容易馬上掉頭
• 四、BTC 怎麼估值：黃金給出的答案是 15 至 25 萬美元
• 五、ETF 改變了游戲：機構第一次可以真正把 BTC 當金融資產操作
• 六、這輪不是衝天炮：比特幣牛市正在從單週期變成長週期
• 七、別再幻想自己是天才：牛市最簡單的策略，就是買已經跑出來的主線
• 八、100 倍越來越難：如果本金很小，問題可能不是市場，而是本金
• 九、鏈上還是交易所：先搞清楚自己的主場，不是所有 Alpha 都值得抓
• 十、山寨只看 4 條主線：ZEC、HYPE、UNI、NEAR
• 十一、一套指標吃整個市場：低位買、高位賣，不替每個幣重新發明策略
• 十二、為甚麼把 ETH 全換成 UNI：美股上鏈可能是這一輪的大主線
• 十三、舊指標看不到頂部：真正該盯的是機構流動性有沒有跟上
• 十四、CoinKarma 要做 Crypto Trading OS：從看數據直接走到自動執行
• 十五、主升段怎麼確認：ETF 30 天流入 6 萬顆 BTC，就是市場真正要爆發的時候

一、比特幣正在黃金化：BTC/黃金相關性來到歷史極值

Mr. Z：這是你經歷的第 4 輪 Crypto 牛市。如果現在是牛市初期，你這一輪最核心的 Thesis 是甚麼？

Benson：我 9 月初寫過一篇文章，核心就是這可能是比特幣黃金化的開始。過去每一輪週期從熊市末期進入牛市初期，都有一個很有意思的 Pattern：BTC 和黃金的相關係數會從低位快速往上走。

Benson：比特幣歷史上跟黃金其實沒有大家想象中那麼相關，60 天滾動相關係數的中位數大概只有 0.2 至 0.3。大部分時間，比特幣反而比較像納斯達克的高波動版本，它跟著科技股、美元流動性去走。但每到熊市後段、牛市剛開始，黃金屬性就會突然增強。

Benson：這一輪最特別的是幅度。BTC 和黃金的 60 天滾動相關係數一度來到 0.64、0.65 左右。比特幣有史以來，60 天相關係數高於 0.6 的日子只有 21 天，其中 17 天發生在最近一個半月。以前每次牛初都會黃金化，但這一次持續最久，而且絕對值最高。

二、BTC 不再只是納斯達克加強版：它正在黃金與 Equity 之間切換

Mr. Z：所以你的意思不是說 BTC 從此完全變成黃金，而是它原本偏 Equity 的屬性，開始明顯往避險資產靠？

Benson：對。過去如果市場 Risk-off，比特幣基本就是比科技股跌得更凶，因為很多人買它，本來就是把它當一個高波動 Beta。但市場裡面還有另外一批人，是把它當長期 Store of Value，這兩群人的交易方式完全不同。

Benson：當價格從高位往下掉時，炒流動性的那一批人會先跑。等浮動籌碼慢慢沈澱下來以後，真正把 BTC 當 Store of Value 的人開始進來，所以每到熊市後期，比特幣就會突然越來越像黃金。

Benson：現在我經常同時開 Nasdaq、BTC 和黃金的圖去看。目前 BTC 當然還是保留 Equity 的屬性，但它已經不是以前幾乎完全跟 Nasdaq 聯動。它現在更像是站在黃金和 Nasdaq 中間，而且正在越來越偏向黃金。

Benson：更有意思的是，黃金最近跌的時候，BTC 也會跌，但相對抗跌；黃金漲的時候，BTC 又經常漲得更多。這種價格行為，過去沒有那麼明顯。

三、8.2 萬至 8.3 萬是關鍵支撐：大卡車剛啓動，不容易馬上掉頭

Mr. Z：那如果前面 6 萬多到現在已經漲了大概 30%，很多人根本沒上車。現在 8.2 萬、8.3 萬，還應該買嗎？還是等 7.5 萬？

Benson：我覺得市場真正開始確認牛市，是 BTC 突破 8.2 萬至 8.25 萬附近。周線結構突破以後，會刺激一些更長週期的 CTA 資金進來。

Benson：你把 BTC 想象成一台大卡車。它剛開始啓動、開始加速，你要它立刻踩剎車、掉頭回到原本偏熊市的區域，我覺得除非發生很大的 Macro Event，不然難度很高。

Benson：技術面上，一個重要壓力位突破以後，通常會回來測試，原本的壓力就變成支撐。所以我現在看的支撐大概就是 8.2 萬至 8.3 萬美元。

Benson：Crypto 有一個很討厭的地方，它可能只有 10% 的時間是真正主升段，另外 90% 都在震蕩、讓你懷疑人生。如果你已經認為現在是牛初，那回調本來就是讓你買的，不是讓你重新懷疑牛市有沒有回來。

四、BTC 怎麼估值：黃金給出的答案是 15 至 25 萬美元

Mr. Z：之前幾位來賓對 BTC 這一輪大概都看 15 至 18 萬。你自己的目標怎麼看？

Benson：如果我的核心 Thesis 是 BTC 黃金化，那我覺得最合理的坐標不是單純畫 K 線，而是看 BTC/Gold Ratio。

Benson：現在 1 顆 BTC 大概可以買 18 至 20 盎司黃金。這個比值在過去幾輪牛市的高點會不斷往上突破一個位階。上一輪比較明顯的高點大概是在 40 左右。

Benson：如果這一輪抗法幣貶值、Debasement 的敘事真的更強，我們假設 BTC/Gold Ratio 可以來到 45 至 50，同時黃金大概在 5000 美元附近，那 BTC 就會落在 20 至 25 萬美元這個區間。

Benson：如果它沒辦法突破上一輪的位階，比如最後只能來到 35 至 40，那可能就是 15 至 18 萬美元。所以我會把 15 至 18 萬當比較正常的情景，20 至 25 萬是更理想的情景。

五、ETF 改變了游戲：機構第一次可以真正把 BTC 當金融資產操作

Mr. Z：為甚麼你覺得這一輪 BTC 黃金化會比過去更明顯？

Benson：我覺得一個很重要的原因就是 ETF。以前 Pension Fund 或比較正規的機構想拿 BTC 現貨曝險，其實非常麻煩。他們可能只能買 Coinbase、MicroStrategy 這種 Proxy，沒有辦法很直接參與 BTC。

Benson：而且對機構來說，流動性、風控、托管、法規都有要求。我們可以把 BTC 丟到交易所賣掉換 USD，但 Pension Fund 不可能用這種方式管理資產。

Benson：ETF 把 BTC 證券化以後，整個東西就完全不一樣。機構可以直接買 IBIT 或其他 BTC ETF，也可以圍繞這些證券化產品去做 LTV、融資和資產配置。

Benson：以前有一群想把 BTC 當黃金買的人，他們其實進不來。ETF 出現以後，這群資金終於有一個符合傳統金融體系的入口，這會讓 Digital Gold 這條路走得順很多。

六、這輪不是衝天炮：比特幣牛市正在從單週期變成長週期

Mr. Z：所以這一輪會不會不像以前幾個月噴完，而是爆發力沒那麼誇張，但持續得更久？

Benson：我覺得這個變化其實已經發生很多年了。2017 年的牛市很簡單，年初漲到年末，然後直接結束，基本就是一根衝天炮。

Benson：2020 到 2021 就不是這樣，它已經開始出現兩個明顯的頂部。再往後一輪，又變成幾個階段，一段上漲、震蕩半年，再拉下一段，中間不斷出現關稅、流動性之類的事件，然後再創新高。

Benson：所以 BTC 的牛市結構，已經從“一個大行情”慢慢變成一個大週期裡面嵌套很多小週期。這一輪我覺得這個特徵會更明顯。

Benson：所以剛才講的 15 萬、18 萬、20 萬甚至 25 萬，我不一定認為那就是整個大週期最終的終點。比特幣黃金化、美債信用重新定價，這件事情最終會演變多久，沒有人知道。

Benson：甚至你可以反過來思考一個問題：大家原本都覺得四年週期應該在某個時間結束，也覺得熊市應該跌 70%、80%，結果這次跌 50% 多就結束了。有沒有可能我們其實一直還在同一個更大的週期裡，只是中間經歷了幾個小牛熊？

七、別再幻想自己是天才：牛市最簡單的策略，就是買已經跑出來的主線

Mr. Z：那山寨怎麼做？這一輪還有必要花很多時間去研究一些市場還沒發現的幣嗎？

Benson：我現在已經是第 4 輪週期了，每一輪大家都會說某個山寨要改變世界，但最終呈現出來，絕大部分還是空氣。

Benson：所以我這一輪的策略非常簡單。牛初的時候，哪個 Narrative 已經被價格確認，哪個幣真的有資金在照顧、真的能跑出獨立行情，我就直接買。

Benson：我現在寧願當一個 IQ 100 的人。因為既然我主觀認為現在是牛市初期，那我就買市場已經跑出來的主線，不再花很多力氣幻想自己可以提前挖到一個別人都沒有看到的東西。

Benson：現在大家都有 AI，都可以研究。如果一個東西真的超級明顯、基本面超級好，但價格完全沒有反應，你要先問自己一件事：為甚麼全市場只有你一個人看懂？有沒有可能其實是你看錯了？

Benson：你不可能永遠是市場唯一最聰明的人。所以對一般人來說，與其不斷換車，不如找到已經確認的主線，回調的時候加一點，然後坐著讓浪推你。

八、100 倍越來越難：如果本金很小，問題可能不是市場，而是本金

Mr. Z：但年輕一點、資金比較小的人會覺得這樣不過癮。ZEC、UNI、HYPE 都已經這麼大了，再漲 2、3 倍都不容易，那高倍數到底去哪裡找？

Benson：必須承認，現在 Crypto 的機會結構跟 2021 完全不同。以前你真的可以在交易所買到幾美元的 SOL，然後一路拿到幾十、幾百美元。讓普通人在交易所裡面輕鬆碰到 20 倍、50 倍甚至 100 倍的機會，現在已經非常少。

Benson：如果你的本金真的非常小，你必須要翻 100 倍、1000 倍才能達到人生目標，那很多時候其實不是市場的問題，而是你的本金問題。

Benson：如果你真的要追這種數量級的回報，我覺得機會高概率是在鏈上，不會是在交易所已經成熟的山寨。但這也代表你的打法完全不同，你必須非常會做波段、非常會風控，而且失敗率會高非常多。

Benson：本大利小利不小，本小利大利不大。市場成熟以後，這是一個很難繞過去的現實。

九、鏈上還是交易所：先搞清楚自己的主場，不是所有 Alpha 都值得抓

Mr. Z：那你自己為甚麼沒有太投入鏈上？現在 Robinhood、Solana 上其實還是不斷有高倍數機會。

Benson：因為我覺得你要知道自己的主場是甚麼。鏈上需要非常高的專注度，你可能要坐很久，等那幾個真正的機會，而且中間會碰到無數失敗項目。

Benson：至少我認識鏈上真正賺到很大結果的人，收益通常都集中在極少數機會。你可以把它想象成一個發牌機，1 萬副牌裡面可能只有兩三百副是真正的好牌。

Benson：但我自己做交易所二級市場，可能 1 萬副牌裡面有兩三千副是我可以打的。對我來說，從心力、時間和收益曲線穩定性來看，我更喜歡交易所二級。

Benson：這不代錶鏈上不好。如果你年輕、有時間、有很新鮮的肝，而且願意等那個極少數機會，那當然可以去做。只是我現在有家庭、有小孩，我不會再把這種市場當主要戰場。

Benson：不是所有 Alpha 都應該抓。最重要的是你知道甚麼樣的機會，最符合你自己的資金量、時間和能力圈。

十、山寨只看 4 條主線：ZEC、HYPE、UNI、NEAR

Mr. Z：所以你最近真正會拿的山寨，其實就那幾只？

Benson：對，我現在主要就是 ZEC、HYPE、UNI、NEAR，這 4 個對我來說是主線。

Benson：中間我還是會換倉。比如 HYPE 到 100 美元這種整數關卡，如果我看到上面開始有比較明顯賣壓，我可能短暫先跳車，換到 SOL 或其他表現比較強的幣。但這個是戰術性的，不代表長期主線改變。

Benson：我對這個市場比較熟，所以有時候可以根據價格表現短暫換車。但如果你不是每天都在看，也沒有幾個週期的經驗，我反而覺得沒有必要。

Benson：一般人最容易犯的錯，不是買錯主線，而是在主線裡面不斷自作聰明地換車。握住可能反而更好。

十一、一套指標吃整個市場：低位買、高位賣，不替每個幣重新發明策略

Mr. Z：你現在既然主要看價格，那具體怎麼決定甚麼時候加倉、甚麼時候降倉？

Benson：我們 CoinKarma 有一個專門看大盤位置的 0 至 100 指標 Market Pulse Index。越接近 0，代表大盤越接近相對低位；數值越高，就是越來越熱。

Benson：像今年 5 至 8 月，有很長一段時間都在十幾、二十幾，那種位置對我來說就是隨便買。9 月 16 日 BTC 回到 7.5 萬左右的時候，我直接做一個很簡單的量化規則，指標低於 25，就每個小時定投 1 萬美元到我剛剛講的幾只主線。

Benson：我不會針對 ZEC 發明一套策略、HYPE 又一套、UNI 又一套。因為大部分時間這些山寨跟 BTC 大盤的聯動還是非常高。

Benson：所以我的做法很簡單：把大盤指標當成水位。低於某個水位就買，高於某個水位就賣，然後拿大波段。

Benson：我覺得交易系統越成熟，很多時候反而應該越簡單。你不是要每天證明自己比市場聰明，而是有一個 Framework，然後重復執行。

十二、為甚麼把 ETH 全換成 UNI：美股上鏈可能是這一輪的大主線

Mr. Z：你上一輪主要拿 BTC、ETH、SOL，但你好像說這一輪 ETH 已經全部換成 UNI？

Benson：對，我這輪 ETH 部位全部換成 Uniswap。因為我覺得這一輪山寨很大一條主線，就是美股上鏈。

Benson：如果未來 Tokenized Stock 真正進入 DeFi，那 DEX 和 AMM 會是非常核心的基礎設施。Uniswap 本身已經有最大的去中心化交易網絡效應，所以對我來說，與其拿 ETH，我更願意直接拿這個方向裡面更直接的 Beta。

Benson：另外一個變化是監管。過去很多 Crypto 敘事，本質上是在做 Regulatory Arbitrage，因為監管還沒有管到，所以這個產品可以生存。但如果監管開始把 AMM、Liquidity Pool、Tokenized Securities 正式放進一個可操作的 Framework，這個意義就完全不一樣。

Benson：以前是“因為監管管不到，所以我能做”，以後可能變成“監管明確告訴你怎麼做，所以傳統資金終於能進來”。這是兩個完全不同的市場。

補充：SEC 於 2026 年 9 月 17 日正式發佈臨時、附條件的 Innovation Exemption，允許符合條件的 Tokenized Securities Venues 在特定框架下，以 permissioned AMM 與 Liquidity Pool 交易部分 Tokenized NMS Stocks。

十三、舊指標看不到頂部：真正該盯的是機構流動性有沒有跟上

Mr. Z：CoinKarma 最近推的 Institutional Liquidity Index，為甚麼要做這個東西？

Benson：因為過去大家習慣看的頂部指標，越來越不好用了。

Benson：2017 年的頂部很好認。散戶極度狂熱，Funding Rate 爆炸，鏈上指標全部過熱，一眼就知道市場已經瘋了。但後面的 6.9 萬、12.6 萬這些高點，市場反而沒有呈現那種全面狂熱。

Benson：原因是邊際買盤變了。以前高位是散戶瘋狂買、大戶開始賣；現在 BTC 在高位的時候，真正決定它還能不能繼續走高的是機構資金有沒有繼續流入。

Benson：所以我們的 Institutional Liquidity Index 主要看三個東西：第一是美元整體流動性，包括財政端的一些數據；第二是 MicroStrategy 的 mNAV；第三是 BTC ETF 過去 30 天的淨流量。

Benson：當 BTC 價格不斷創新高，但機構流動性沒有跟上，我們就會標記 Divergence。比較輕的是黃色，嚴重的是紅色。

Benson：我們回測過去出現的幾個案例，紅色 Divergence 剛好標到上一輪大概 12.3 萬，以及前一輪大概 6.7 萬附近。黃色 Divergence 也大多對應重要 Local Top。

Benson：以後牛市頂部可能不再長得像“所有人瘋掉”，而會長得像“價格還在創新高，但後面的錢已經跟不上了”。這個變化非常重要。

十四、CoinKarma 要做 Crypto Trading OS：從看數據直接走到自動執行

Mr. Z：那 CoinKarma 接下來真正想做成甚麼？還是一個數據 Dashboard 嗎？

Benson：不是，我們想做的是 Cryptocurrency Trading 的 Operating System。

Benson：現在絕大多數數據產品還是停留在“給你看”。你看到一個指標以後，還要自己接 Data API、交易所 API、跑回測、寫策略、部署，這整個過程非常冗長。

Benson：我們的方向是，你可以直接用 CoinKarma 的 Data，用一個很接近人類語言的表達式寫條件，比如某個指標大於 3 進場、小於 1 退場，然後直接丟進回測引擎。

Benson：如果你覺得這個策略 Make Sense，我們可以直接幫你 Host。你把資金丟進去，它按照規則自動執行，後面你也可以隨時調整參數。

Benson：目前實盤大概有 700 多個 Bot，用戶大概 1000 個左右，AUM 加起來約 1400 萬美元。每個 Bot 都像一個獨立倉位，跟用戶其他交易所資產隔開。

Mr. Z：這聽起來反而比“讓 AI Agent 自己決定怎麼交易”更容易落地。

Benson：我覺得 AI Agent 最大的問題不是模型夠不夠強，而是你到底給它甚麼 Data。如果你只給它 K 線、量價這些所有人都看得到的東西，再強的模型也很難憑空產生 Alpha。

Benson：事實本身可能很便宜，但對事實的解讀很昂貴。你要嘛看到別人看不到的數據，要嘛大家都看得到同一份數據，但你的解讀比別人更好。

Benson：沒有獨特的數據和洞察，AI Agent 再聰明也只是拿普通食材做菜。

十五、主升段怎麼確認：ETF 30 天流入 6 萬顆 BTC，就是市場真正要爆發的時候

Mr. Z：最後直接一點。大家都說現在是牛初，那真正的“主升段”到底甚麼時候來？

Benson：我自己有一個非常簡單的判斷方法：看 BTC ETF 滾動 30 天淨流入。

Benson：如果過去 30 天淨流入加起來超過 6 萬顆 BTC，我會認為市場開始具備主升段的條件。過去幾個明顯主升段，都出現過類似的狀況，而且真正極端的時候，30 天淨流入甚至可以到 10 萬顆 BTC。

Benson：邏輯很簡單。以今天 BTC 的體量，如果要一個月漲 20%、30%，ETF 這些機構資金幾乎不可能完全不參與。所以 6 萬顆是一個很好的臨界點。

Benson：訪談當時這個數字大概只有 3 萬至 4 萬顆，所以我的判斷是：真正的主升段還沒來。

Benson：我會反過來把這個信號當作山寨減倉指標。比如我的山寨原本佔 Portfolio 25%，第一次出現真正主升段以後，我可能會降到 12.5%；再來一次，我可能就幾乎不拿山寨了。

Benson：因為牛市最危險的地方是，人通常會做完全相反的事情。牛初的時候不敢買，只放 10%、20%；等連續幾次回調都能賺錢以後開始產生慣性，到了最後頂部，反而把倉位和槓桿開到最大。

Benson：音樂剛開始的時候，你要敢進去跳舞；所有人都喝醉的時候，你反而要去吧台要一杯冰水，讓自己清醒。

Mr. Z：所以這一輪既要有長牛的準備，也要隨時知道甚麼時候應該離開。既飲則醉，既醉則退。

Benson：對，這兩件事情完全不衝突。該自己體面離場的時候就走，不要最後等保安把你抬出去。

Mr. Z：所以這一集最後其實可以收斂成幾個很簡單的判斷：第一，BTC 正從高波動科技股 Beta 往 Digital Gold 走；第二，這輪可能不是幾個月的衝天炮，而是更長的大週期；第三，山寨不要到處幻想自己能挖到沒人發現的 Alpha，直接做已經被價格確認的主線；第四，真正的主升段看 ETF 資金，而真正的頂部要看機構流動性有沒有跟上。牛市最重要的不是永遠預測對，而是牛初敢下注、主升段敢坐住、所有人最興奮的時候還記得自己最後要下車。感謝 Benson 再次來到 168X！

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