Jason Kam：Crypto VC 會消失！下一輪別再找 100x 新故事，直接買贏家

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執筆 · 主持 Mr. Z（@168MrZ）

Crypto 沒有消失，但已經從 Wild West 進入 Fintech 時代：真正的大機會收斂到「萬物上鏈」與「美元進入一切」。

2026 年 10 月 21 日，168X 邀請 Jason Kam（@MapleLeafCap），Folius Ventures Founder，聊了一場橫跨 Crypto VC、Bitcoin、AI、半導體與中國科技股的對話。

Jason 的變化本身就是這一輪市場最值得觀察的信號。Folius 從 2024 年 9 月開始已經基本停止新的 Crypto 一級投資，Jason 自己從今年 1、2 月開始，把約 80%–90% 的精力轉到 AI 與二級市場。與此同時，他卻比過去一年任何時候都更願意在 Crypto 下跌時逐步買入，尤其是 BTC。

原因不是「Crypto 又出現了一個新 Narrative」，恰恰相反。Jason 的判斷是，過去幾輪能夠講的故事基本都已經試完，真正跑出 PMF 的賽道正在快速收斂。未來贏家可能不再來自「尋找下一個沒人聽過的新幣」，而是在已經被驗證的巨大市場裡，找到真正能夠長期佔據份額的 Winner。

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主持人：Mr. Z（@168MrZ） & 來賓：Jason Kam（@MapleLeafCap），Folius Ventures Founder

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本文目錄

• 一、Folius 已經兩年不投 Crypto 一級：這一輪從“播種”進入 Harvest
• 二、2030 年不會再有 Crypto VC：最後只剩 Fintech VC、Liquid Fund 和 Multi-sector Fund
• 三、Crypto 最後只剩兩條超級主線：萬物上鏈，與美元進入一切
• 四、別再找下一個 100x：真正的 Alpha 是低估時直接買 Winner
• 五、創業也別正面卷第一名：HIP-3 最大教訓是 Capital 有慣性
• 六、BTC 和 Crypto 已經分家：一個是 Digital Gold，一個是 Fintech
• 七、BTC 未來 12–18 個月怎麼做：跌就買，但先記住 3 個最大鬼故事
• 八、Crypto 下一輪最大的流動性來源可能是 AI：單是員工套現就可能帶來 100–600 億美元
• 九、AI Hardware 最難的拐點：真正該盯的不是 Token Price，而是 Revenue per GPU
• 十、AI 下一棒可能從晶片轉向 Hyperscaler：MSFT、AMZN、GOOG 的賠率反而更清楚
• 十一、China AI 只想押 3 家：DeepSeek、Tencent、ByteDance
• 十二、ByteDance 最大隱藏 Alpha：不是 Doubao，而是 Video Generation + App Factory
• 十三、AI ＋ Crypto 別再硬湊 Narrative：真正的 AI Researcher 根本不 Care Crypto
• 十四、如果美國進入 K-shaped Downturn：PDD + Agent 可能反而成為防守資產
• 十五、未來 12 個月真正該研究的 3 件事：Cheap Intelligence、AI 後週期、Robotics

一、Folius 已經兩年不投 Crypto 一級：這一輪從“播種”進入 Harvest

Mr. Z：Folius 是在上一輪完全不同的 Crypto 環境裡面成立的。走到今天，你自己的投資框架變化最大的是哪裡？

Jason：Folius 現在其實可以分成兩個主體。一個是過去的基金，另外一個更像我自己的 Holding Company、小型 Family Office，也有一部分外部資金，可以做股票、Crypto，什麼都可以看。

Jason：我自己從今年 1、2 月開始，大概 80%–90% 的精力都放在 AI，特別是二級市場。Crypto 這邊更多是在管理已有 Position。

Jason：而且我們從 2024 年 9 月開始，就已經基本沒有再做 Crypto 一級投資。 一個原因是過去那種 Token Factory 的生命週期已經走完了。幾個人組一個項目、融資、TGE、低流通高 FDV，然後等 Unlock，這套東西越來越不 Make Sense。

Jason：另一個原因是，我們自己的 Fund Structure 允許 LP 按季度贖回。這種結構天然就不適合再做 5 年、8 年才能退出的早期項目。

Jason：所以現在更像是一個 Harvesting Phase。過去已經投下去的東西，重點是怎麼兌現、怎麼管理流動性，而不是為了證明自己還是 VC，再去強行找一堆新的 Private Deal。

二、2030 年不會再有 Crypto VC：最後只剩 Fintech VC、Liquid Fund 和 Multi-sector Fund

Mr. Z：如果看到 2030 年，你覺得“Crypto VC”這個類別還會存在嗎？

Jason：我覺得將來肯定沒有 Crypto VC。

Jason：Liquid Fund、Prop Fund 當然還會存在，因為 Crypto 有自己的 Market Structure、鏈上資料、籌碼分析、歷史經驗，這些都能構成 Edge。但如果你說的是傳統意義上，專門做一級 Crypto 的 VC，我覺得越來越難。

Jason：原因很簡單。Crypto 正規化以後，你真正競爭的對象已經變成 Sequoia、Founders Fund、USV 這些機構。好的 Founder 為什麼一定要拿一個 Boutique Crypto Fund 的錢？

Jason：未來 Crypto Fund 要麼加入 Liquid、OTC，越來越像 Public Market Investor；要麼變成 Fintech VC，去投 Stablecoin、Payments、Neobank；再不然就完全打開 Mandate，去投 AI、Robotics、Biotech。

Jason：Paradigm、Framework 這些機構其實已經在往這個方向走。如果一個投資人過去只有“我懂 Crypto”這一項能力，未來是不夠的。

三、Crypto 最後只剩兩條超級主線：萬物上鏈，與美元進入一切

Mr. Z：如果過去那些 Infrastructure、Layer2、新公鏈的故事都逐漸失效，Crypto 到底還剩什麼？

Jason：我覺得已經被定義得非常充分了，本質就是兩件事。

Jason：第一是萬物上鏈，以及所有金融產品獲得更平權、更無准入的交易市場。 最後對應的就是 Everything Exchange、交易、投機以及各種資產進入鏈上市場。

Jason：第二是美元作為價值載體，進入全世界生活的每一個角落。 這裡面最後長出來的就是 Stablecoin、Payments、Payment Processor、Neobank。

Jason：過去大家講 Sharding、ZK、各種 Application Layer，絕大部分最後都死了。一個核心原因就是使用者根本不 Care 技術本身。很多技術是拿著錘子找釘子。

Jason：但交易和錢不是。世界金融資產是一個極大的 TAM，全球支付也是一個巨大市場。Crypto 在這兩個市場里的滲透率還很低。

Jason：所以不是 Crypto 沒機會了，而是機會從 100 條模糊的賽道，收斂成了 2 條非常大的賽道。

四、別再找下一個 100x：真正的 Alpha 是低估時直接買 Winner

Mr. Z：那作為投資人，既然賽道已經這麼清楚，應該怎麼配置？

Jason：我的思路越來越簡單，就是 Buy the Winners。

Jason：Stablecoin、交易所、Payments 這些方向，誰領先其實已經越來越明顯。你可以研究新的 Startup，但為什麼一定要假設一個剛成立的團隊，會比那些已經有 Distribution、Liquidity、工程能力、使用者的 Leader 做得更好？

Jason：真正值得做的，是看 Winner 的 Market Cap 相對於 Adoption 到底貴不貴。

Jason：比如 Robinhood，可以看 Market Cap 對 Asset Under Custody；Hyperliquid 可以看估值相對 TVL、Volume；類似的 Payments 公司則看它實際處理的交易量與使用者滲透。

Jason：這些公司的市值會圍繞 Adoption 做週期性波動。泡沫的時候貴得離譜，低谷的時候市場又會覺得它永遠不會成長。

Jason：真正的 Alpha 可能不是發現 Winner，而是在市場暫時討厭 Winner 的時候敢買。

五、創業也別正面卷第一名：HIP-3 最大教訓是 Capital 有慣性

Mr. Z：如果投資應該直接買 Winner，那創業者還有機會嗎？

Jason：有，但是不要做一個跟第一名完全一樣的東西。

Mr. Z：比如 HIP-3，我最開始也覺得這個設計非常聰明，可以讓不同團隊在 Hyperliquid 上建立自己的 Market。但最後你看 TradeXYZ 吃掉了絕大部分交易量，這裡面不只是 Mechanism 好不好，還有 Founder 關係、早期生態位置、Liquidity。

Mr. Z：Capital 本身是有慣性和粘性的。一旦形成正向循環，後來的第二名很難光靠“我也做一樣的產品”去打贏。

Jason：所以創業者必須找到一個完全不同的 Edge。比如別人做傳統 Trading，你是不是能做 AI + Intent Trading？別人做純交易，你是不是能把 Social 變成新的 Trading Interface？

Jason：在已經驗證的大賽道里找新的切入點，比重新發明一個沒人需要的新賽道重要得多。

六、BTC 和 Crypto 已經分家：一個是 Digital Gold，一個是 Fintech

Mr. Z：這一輪如果還要有新 Bull Market，Bitcoin 和其他 Crypto 到底講什麼故事？

Jason：我覺得必須把 BTC 和其他所有東西完全分開。

Jason：BTC 講的是 Digital Gold，其他 Crypto 講的是 Fintech。

Jason：過去 Bitcoin 像太陽，整個行業都繞著它轉。但現在你去看 Hyperliquid 這種資產，它跟 BTC 的相關性已經沒有過去那麼高，反而越來越像在跟美股、Fintech Adoption 走。

Jason：BTC 本身也已經越來越脫離過去的 4 年減半週期。每年的新增 Supply 已經非常小，相對於 ETF、全球美元流動性來說，Halving 對邊際供需的影響越來越弱。

Jason：BTC 未來更像黃金，隨著美元週期、全球資產配置緩慢上升。而其他 Token，如果它有真實現金流、有 Value Accrual、有可信管理層、有成長，它本質上已經越來越像一隻可以 24/7 交易的股票。

Jason：所以不要再用同一個 Framework 同時估 BTC 和 HYPE。它們已經是兩種完全不同的資產。

七、BTC 未來 12–18 個月怎麼做：跌就買，但先記住 3 個最大鬼故事

Mr. Z：所以你現在對 BTC 到底是 Bullish 還是 Cautious？

Jason：我從今年 6 月開始，基本判斷就是未來 12–18 個月逢低吸納。市場跌就慢慢買，漲了就放著，漲得太多可能賣一點 Call。

Jason：因為現在經歷過幾個週期以後，大家都知道 Cycle Bottom 大概是什麼樣。中長期 Holder 在這種位置，本來就沒有特別強的理由賣，除非 Forced。

Jason：真正會讓 BTC 出現大級別下跌的，我覺得有 3 個鬼故事。

Jason：第一個是 AI Productivity 極度強勁。如果 AI 真的讓生產力接近無限成長，那為什麼我要持有一個不產生現金流的資產？資本可能全部去追 Productivity Asset。

Jason：第二個是 Q Day。量子計算如果突然出現突破，對現有 Cryptography 的安全性會製造巨大的 FUD。最終也許有技術方案、有 Fork，但市場一定會先交易恐慌。

Jason：第三個就是真正的 Financial Crisis 和 Forced Liquidation。如果 AI Cycle 崩掉，引發流動性危機，那 BTC 一定會跟著 Risk Asset 一起跌。

Jason：但這 3 個故事之外，我的思路還是一樣：跌，就慢慢買。

八、Crypto 下一輪最大的流動性來源可能是 AI：單是員工套現就可能帶來 100–600 億美元

Mr. Z：你為什麼說未來 Crypto Cycle 會越來越被 AI Cycle 決定？

Jason：因為 AI 產生的 Wealth Effect 實在太大了。

Jason：你可以做一個很粗略的計算，把硅谷所有 AI 公司未來 2、3 年潛在上市和套現加起來，再假設這些員工最終把資產的 2%–15% 配置進 Crypto。

Jason：我估下來，這個潛在 Inflow 可能是 100–600 億美元。

Jason：這個數字甚至可以跟 BTC ETF 從推出以來帶來的累計淨流入放在一起比較。

Jason：而且這還只是員工套現，沒有算 AI 股票上漲給整個市場創造的 Wealth Effect。

Jason：所以 AI 特別好，不代表 Crypto 當下馬上就最好，因為資金正在追 AI；但 AI 的財富一旦開始 Realize，一部分錢最終會進入 Crypto。

Jason：反過來也一樣。如果 AI 突然崩掉，Risk Asset 第一階段不可能獨善其身。

Jason：Crypto 下一輪最大的 Macro Variable，可能根本不在 Crypto 裡面。

九、AI Hardware 最難的拐點：真正該盯的不是 Token Price，而是 Revenue per GPU

Mr. Z：你現在花了大量時間研究 AI 和半導體。你覺得 AI Cycle 最難判斷的地方是什麼？

Jason：年初比較簡單。當時市場沒有理解 Coding Agent，你可以買一籃子。後來市場沒理解 GPU Demand，也比較容易做。但現在真正需要回答的問題變得很難。

Jason：最核心的不是“Token Price 有沒有下降”，而是 Revenue per GPU 到底有沒有下降。

Jason：Token 價格一直在跌沒有錯，但一個 GPU 生成 Token 的成本也在快速下降。Model Efficiency、Software Optimization、晶片利用率都在進步。

Jason：所以 Token Price 下跌，並不必然等於 GPU Economics 惡化。

Jason：另一個變量則是 Open Source + Post-training 帶來的需求增加，和 Frontier Lab Growth 放緩帶來的需求減少，到底誰更大。

Jason：真正危險的是，等到你明確看到 GPU Rental Yield 已經往下掉的時候，Smart Money 可能早已經提前交易了 1、2 個季度。

Jason：所以 AI 頂部不會像看一條均線那麼簡單。真正的轉折點藏在 Revenue per GPU、Channel Check 與 Hyperscaler Earnings 裡面。

十、AI 下一棒可能從晶片轉向 Hyperscaler：MSFT、AMZN、GOOG 的賠率反而更清楚

Mr. Z：如果 Semiconductor 已經越來越難做，那現在 AI 你敢買什麼？

Jason：我現在比較敢買的反而是 Hyperscaler。

Mr. Z：因為 Open Source Model 的能力越來越強，企業並不需要所有任務都使用最貴的 Frontier Model。CSP 可以把各種 Open Source Model 接進自己的 Cloud，然後提供企業部署。

Jason：這樣真正有機會吃到的是 Microsoft、Amazon、Google 這種 Cloud Distribution。

Jason：所以現在如果一定要買 AI，我可能會看 MSFT、AMZN、GOOG，甚至一些 Cloud ETF。Semiconductor 反而很難，因為市場的預期已經打得非常滿，而我又不能確定 Revenue per GPU 最後往哪邊走。

Jason：這個 Trade 也不是可以拿 10 年不看。Open Source 進步速度、Closed Source 的 Frontier Lead、Token Price、GPU Economics，全部都還在變化。

Jason：但至少當前這個階段，從 Hardware 往 CSP Rotation 的邏輯，比繼續無腦買所有晶片更清楚。

十一、China AI 只想押 3 家：DeepSeek、Tencent、ByteDance

Mr. Z：中國 AI 如果往未來幾年看，你最想押誰？

Jason：我現在比較想押 3 家：DeepSeek、騰訊、字節跳動。

Jason：DeepSeek 最吸引我的，是它的戰略非常清楚。就是把模型做得最開放、成本最低、性能盡量強，然後把 Cost / Performance 卷到極致。

Jason：騰訊不一定需要做出全球最強 Frontier Model。它真正的資產是微信、游戲和廣告 Distribution。AI 可以明顯提升廣告效率，也可以大幅降低游戲開發成本，而 Monetization Channel 仍然牢牢握在騰訊手裡。

Jason：字節則是另一種玩法。它有非常強的 Consumer Distribution，又是中國在算力上投入最激進的公司之一。

Jason：所以中國不一定非要先在 Frontier Model 上完全超過美國，才能創造巨大的 AI Equity Value。

Jason：Model 是能力，Distribution 才是把能力變成錢的機器。

十二、ByteDance 最大隱藏 Alpha：不是 Doubao，而是 Video Generation + App Factory

Mr. Z：你為什麼尤其覺得字節現在有意思？

Jason：字節最被低估的東西，我覺得不是簡單的 Doubao。

Jason：第一個是 Video Generation。它的生成影片模型如果繼續迭代，未來一兩年 AI Video 跟傳統影視製作的差距會越來越小。

Jason：如果過去一個內容需要演員、攝影、燈光、後期、製作團隊，未來可能幾個人加上一堆 Compute 就可以做出長劇和短劇，那整個 Entertainment Cost Curve 會徹底變化。

Jason：第二個更重要，是字節本身就是一個 App Factory。

Jason：它很會做產品、Growth、Distribution，而且已經通過 TikTok 證明，它可以把產品快速推向全球。

Jason：未來 AI 讓做 App 的成本越來越低以後，真正有能力不斷生產 App，再把它們推向幾億使用者的公司，反而會越來越有價值。

Jason：所以字節的 Edge 不只是“它有一個模型”，而是 Model + Data + Distribution + Growth Engine。

十三、AI ＋ Crypto 別再硬湊 Narrative：真正的 AI Researcher 根本不 Care Crypto

Mr. Z：那真正的 AI ＋ Crypto 到底在哪裡？

Jason：說實話，Nobody knows。

Jason：真正 Serious 的 AI Researcher，很多根本不 Care Crypto。反而是 Crypto Native 的人一直在思考怎麼把 AI 跟 Token 拼在一起。

Jason：這不代表完全沒有機會。例如 Privacy、Private Inference、Venice 這種方向有真實需求；Payment、Stablecoin、金融市場，本身也可能因為 Agent 出現更多 Machine-to-machine Transaction。

Jason：但我現在不會因為一個項目寫了 AI + Crypto，就覺得它一定有價值。

Jason：AI ＋ Crypto 最大的問題一直是 Narrative 太容易講，真正的 PMF 太難找。

Jason：如果 Crypto 真的讓 AI 產品更好，它才值得存在，而不是為了發幣才強行塞一個 AI。

十四、如果美國進入 K-shaped Downturn：PDD + Agent 可能反而成為防守資產

Mr. Z：中國網路股現在估值已經很低。如果美國或者全球真的進入 K-shaped Economy，下一個機會在哪裡？

Jason：我會分開看 A 股、港股和中概，因為它們都有各自的資金面問題。但有些單一公司確實便宜到很誇張。

Jason：像 PDD，我自己有 Position。我喜歡它不只是因為便宜，而是因為它在一個 K-shaped Downturn 裡面可能反而有天然優勢。

Jason：如果消費者越來越追求低價，再疊加 Agent 幫使用者全網找最低價格、最高效率的商品，那 PDD 這種已經把低價供應鏈做到極致的平台，反而可能被強化。

Jason：你可以回頭看 2007–2009 年美國 Financial Crisis，Dollar Store 這種極低價零售並沒有像高端消費一樣崩掉。

Jason：所以如果 AI 最後真的引發就業、收入與消費結構分化，Low-cost Distribution + Agent 可能是一個很有意思的 Downside Protection。

十五、未來 12 個月真正該研究的 3 件事：Cheap Intelligence、AI 後週期、Robotics

Mr. Z：最後，如果只能給投資人 3 個未來 12 個月最值得研究的方向，你會選什麼？

Jason：第一，我特別想搞清楚的是，越來越便宜的 Intelligence，最後是誰把這個 Cost Decline 變成自己的利潤。

Jason：Token 越來越便宜，AI 能力越來越像 Commodity，最後一定有人會把這些便宜的智能買進來，然後轉化成巨大的 Enterprise Value。可能是 PE，也可能是軟體公司，也可能是完全不同的商業模式。

Jason：第二，如果 AI 中期最後真的因為 Revenue per GPU 下降而轉弱，那時候到底應該買什麼？ 現在大家都知道怎麼 Long AI，但沒有多少人認真思考過 AI 後週期誰會成為 Winner。

Jason：第三，我的 Conviction 很強，就是 AI 會 Unlock Robotics 和 Physical World。

Jason：下一輪市場一定會開始更認真交易 Robotics。問題不是 Robotics 會不會成為 Narrative，而是到底哪家公司可以把 AI Intelligence 真正變成 Physical Productivity。

Jason：所以未來 12 個月，我真正想研究的是三件事：誰 Capture Cheap Intelligence，誰贏 AI 後週期，誰拿下 Robotics。

Mr. Z：這一集最後，我把 Jason 的框架收斂成 5 個判斷。第一，傳統 Crypto VC 正在失去存在的必要性，未來真正留下來的會是 Fintech VC、Liquid Fund，或者能夠跨 AI、Robotics、Public Market 的投資平台；第二，Crypto 的大機會已經收斂成兩條，萬物上鏈與美元進入一切，與其繼續找 100 個新故事，不如在週期低谷直接買已經證明自己的 Winner；第三，BTC 正逐漸脫離整個 Crypto Fintech 生態，成為獨立的 Digital Gold Trade，未來 12–18 個月最重要的不是 Halving，而是 AI Wealth Effect、Q Day 與流動性危機；第四，AI 對 Crypto 最大的影響可能不是 AI Agent 發幣，而是 AI 創造多少財富，以及這些財富最後有多少流入 Crypto；第五，真正下一階段的 Alpha 已經開始從“AI 會不會繼續漲”轉向“Cheap Intelligence 最後被誰 Monetize、AI 後週期買誰、Robotics 誰會贏”。感謝 Jason Kam 來到 168X！

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