前高盛 FICC 高管 Herman Jin：半导体缺货利好的是追赶者！光模块「应买尽买」，长鑫和长江存储是中国最值得投资公司
前高盛 FICC 高管 Herman Jin 深聊 2026 半导体大牛市：宏观流动性、光模块「应买尽买」、Intel 追赶逻辑、台积电封装为何成为算力核心、中国半导体应该搞存储而非先进制程、为什么所有山寨币一分不值、Oracle vs CoreWeave 云端布局。
BY MR. Z · VICTOR
2026 年，半导体产业进入新一轮大牛市。AI 模型能力持续爆发，带动 Token 需求快速增长，从晶圆代工、先进封装到光模块、存储，整条供应链全面缺货。与此同时，美国宏观流动性在 SLR 解绑后维持宽裕，CTA 等系统性策略在三月底大幅抛售后迅速反转买入，进一步推动半导体股强势反弹。
本期 168X 邀请到前高盛 FICC（Fixed Income, Currencies & Commodities）高管、Zen Family Office 创办人 Herman Jin，从宏观流动性、半导体产业链与 AI 算力需求，一路聊到比特币、稳定币、Intel 的追赶逻辑，以及中国半导体与存储战略。
Herman Jin 目前经营 Zen Family Office，管理自己与合伙人的个人资金。他们在加密货币市场从事高频交易，在股票市场做长期投资，并用高频交易产生的现金流，持续布局半导体等长线资产。Herman 也是市场上最早喊出买入 Intel 的投资人之一，对半导体产业有极深的行业认知与人脉网络。他对 AI 算力需求的核心判断是：半导体在过去 40 年第一次直接形成生产力，这不是软件革命，这是蒸汽机等级的变革。光和存储都会缺，而且会缺很久很久。
本文为 168X（@168X_Fortune）节目精华摘要——一个深度连结东方智慧与西方创新的顶级对话平台，聚焦 AI、区块链、机器人、太空科技及生物工程等前沿领域，探索技术、资本与人文智慧将如何重塑人类文明未来。
主持人：Mr. Z (@168MrZ) · Victor (@vcmktasa) & 嘉宾：Herman Jin (@ShanghaoJin)
收听访谈：原 X Space 音档
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本文目录：
- 一、2026 年流动性展望：银行间资金宽裕，但年底可能有回调
- 二、半导体为什么是 40 年来首次直接形成生产力
- 三、光模块投资逻辑：吃份额、提毛利、应买尽买
- 四、CapEx 思维转变：华尔街的脑子还没搬过来
- 五、AI 模型使用体验：Claude 4.6 vs GPT 5.5
- 六、比特币：流动性对冲工具，但所有山寨币一分不值
- 七、MicroStrategy 与稳定币 Circle 的真实价值
- 八、Intel 追赶逻辑：缺货时代，落后者反而获利最大
- 九、台积电、先进封装与算力提升的真正来源
- 十、存储估值之争：DDR 是商品，不该用 PE 估值
- 十一、中国半导体战略：应该搞存储，而不是搞先进制程
- 十二、云端算力中心：Oracle 投入最坚决，CoreWeave 一直在 Delay
- 十三、观众 Q&A：AMD 重仓逻辑、NVIDIA 护城河与短期市场走势
一、2026 年流动性展望：银行间资金宽裕，但年底可能有回调
Mr. Z：您之前主要看 FICC，也会用宏观的角度来看 Bitcoin、股票这些资产。在 2026 年这个半导体大牛市之中，你觉得目前整体市场流动性会怎么走？对于接下来一年的美股或债券，大概怎么判断？
Herman：流动性这个东西很难看特别长时间，利率你要一直管理、一直盯着。我先说一下对流动性的看法，然后关于三月份到现在的走势。
其实我们去年六月份的时候就讲过，SLR（Supplementary Leverage Ratio，补充杠杆率）这些会解绑，整体市场流动性相对会比较宽裕。你回头看，SLR 解绑的影响，最近应该已经能看得出来了，SOFR（Secured Overnight Financing Rate，担保隔夜融资利率）一直比较低，SOFR 底层 repo 日成交量约 3.1 万亿美元，去年大概是 2.9 到 3 万亿之间。今年的流动性相对是比较宽裕的。
同时你可以去比较，比方说 Term Premium 减去 Swap Spread，Swap Spread 代表你去养一个债券的成本，相当于拿短期利率去养一个债券能收多少利息。这些 Spread 现在都处于比较低的位置，包括五年和十年。意思就是，银行端的流动性相对比较宽裕。
在流动性宽裕的情况下，要把流动性吸掉的话，短期来看要通过比方说财政部发债。我们看到 Q2 的发债规模还是比较少的，意味着市场上流动性可能还会保持比较宽裕。但七月份以后发债规模会上去。
不过这不代表流动性要直接逆转。你看五月六号的时候，财政部长 Bessent 说了一句话，他说现在要把发债的部分重新去放 Repo，来维护市场流动性的稳定。正常来说，你发债是从 Bank Reserve 把钱取出来，发到国债，然后放到 Fed Reserve 的财政部帐户，等于把流动性吸掉。他现在说要把它放回去。
我觉得白宫的态度是比较明确的：我不太在乎流动性很多可能会产生泡沫，我现在对市场流动性的态度就是希望它更多，我要让市场涨。 这是一个 signal，他并没有这么明确地去讲，但从字里行间和他的表态上，我觉得就是这样一个态度。
回过头来看，在三月份的时候整个市场没有涨，所以 CTA（Commodity Trading Advisor，趋势跟踪策略）的仓位全部开始调整，CTA 是追涨杀跌的，有 Short Term、Mid Term 和 Long Term CTA，再加上很多 Vol Control Strategy，加在一起叫 Systematic Strategy。在三月三十一号前三个星期，这些系统性策略全球卖了 1,800 亿美元。 这导致了市场的叠杀，当然有伊朗的问题，但其实之前就涨不动了，加上 CTA 抛售是雪上加霜。不过那段跌幅比我在春节之后预期的要少很多，主要原因是半导体估值实在太低了，比方说 NVIDIA 业绩增长了 70%，在 180 块跟去年 90 块基本没区别，整个半导体在四月之前被压制住了、没有涨起来。
但从三月三十一号之后，CTA 开始反转。我把这一轮上涨分成两个阶段：第一阶段是「强买」，CTA 第一周买了 400 亿，拉盘效率最高、涨得最凶，因为一开始的钱效果最好。第二周买了 800 亿，第三周 300 多亿。 把势头拉起来之后，CTA 两到三周之内就不重要了，它不再对市场造成很大影响。第二阶段是整个市场放杠杆 FOMO。 市场真正 form 的是两件事：第一是半导体估值低，第二是 Anthropic 当时很火、大家也知道模型有用，我们认为 AGI 已经实现。最火的就是把半导体先炒起来了。
而且你别看国债利率在上升，长端有一些在 pricing 通胀预期、油价上升、地缘不确定性，但本身银行间的流动性，看 SOFR、看 Financial Condition Index，都是比较宽裕的。后面几个星期市场流动性一直很宽裕。
顺带一提，伊朗的海峡到现在还没打开，这也是风险因素之一。
然后补充几个关于 Fed 的事情。我还是觉得 at the end of the day，你回头看美国 2008 年到 2012 年这个周期，银行把监管慢慢加上去，过程中一直在做 QE 放出流动性，但银行的 Multiple 成倍地在减少。这个过程走了很长的周期。现在可能想走第二条路，包括 Fed 讲到的降息再加 QT，然后把监管放开。因为 SLR 一下子解绑，特别是把国债从 Risk-Based Capital 的成分里面直接去掉，所以银行可以直接去投国债、做 Collateral，整个钱的流动在银行间内会变得更多。这是个 Multiple 的效应，预期之前是 4.5 万亿美元的可增加银行 Exposure，实际增加可能在 1.5 万到 2 万亿。
Mr. Z：所以短期流动性没问题，那往后呢？
Herman：我说一个假设，我一直在考虑的：有可能会有一轮 meaningful 的回调，不是马上，但可能在今年年底或明年年初。
华尔街到现在为止是不太相信 AI 的。整个半导体行业，我觉得从去年才开始相信 AI，之前也不大相信。那最后的质疑在哪里？最后的质疑在 Anthropic 和 OpenAI，他们是不是左脚踩右脚？就是你的钱是融来的，然后把这个钱花到 CSP（Cloud Service Provider，云服务商）上面去了。但真正给他们花钱的那几个 Hyperscaler，Free Cash Flow 开始变少。
你可以看一下 CDS（Credit Default Swap，信用违约互换），2024 年的增长是过去二十年股市最健康的。那时候 Microsoft 的 CDS 跟银行一样，比银行还低，基本上是零。但现在整体 CDS 平均上了 15 个基点。所有 Hyperscaler，从 Meta 开始，那些公司的 CDS 都在慢慢往上跑。
有没有可能酝酿一个回调？我觉得是有可能的。因为在那个时间点上，它会叠加油价上涨导致经济变弱，油价跟关税没有什么本质区别，相当于收了一个税。这个税会在至少六个月内影响通胀，然后连锁反应传导到 PCE、GDP。如果面临经济看上去没那么好、就业下去、再加上大公司 Free Cash Flow 产生共振，我觉得共振概率蛮大的，那就会重新有一轮对 AI 的质疑。
这种回调如果发生，不会是一天两天、一两个星期，我觉得至少几个月。但如果真发生了，那我觉得还是坚决地要买进去。 因为我对半导体、对整个 AI，觉得现在方兴未艾，刚刚开始，end of beginning，才刚结束第一阶段而已。
Mr. Z：你说到 IPO，今年有几个大的 IPO deal，OpenAI、Anthropic、SpaceX。美股能承接这些 IPO 的流动性吗？还是会爆开？
Herman：如果要爆开的话，时间也跟我刚刚讲的几件事情是重叠的，甚至你现在伊朗海峡都还没打开。我们没有经历过这么大的 IPO，加上后面可能会有老股套现。但同时的话，OpenAI 和 Anthropic 如果觉得上市以后股价会跌，它们不一定会上。它们现在也没有那么缺钱。
现在市场相对安全的原因有两个：第一，台积电是整个半导体的守门员，它不扩产就导致大家的毛利都很高。第二，Anthropic 和 OpenAI 不上市，你没办法联动它们的财务数据去质疑「左脚踩右脚」。而且模型确实很好，Revenue 一直在增加，增加得很快。你整个美股是看着这中间的一块在炒半导体，这个过程其实是最舒适的。
但如果假设 Anthropic 上市了、OpenAI 也上市了，一家两万亿、一家两万亿，万一有个模型没收敛好，或者因为算力不足没有达到预期，股价下跌的话，它会导致所有东西一起崩。
Mr. Z：所以就是一种朦胧美的状态，还没脱下衣服的时候可能最性感，脱光了可能就爆开了？
Herman：这些 deal 跟半公开 IPO 没有区别。这些数据对很多机构投资人都是公开的，大家都知道。但只是没有得到散户情绪面的足够重视。等到得到足够重视的时候，会把瑕疵放大。而且预期会越来越高，因为 Anthropic 今年表现太好了。这么高的预期，它一定会失望的。失望的原因不是模型不行，是算力不够。但市场的第一个解读一定是模型不行。 比方说 Claude 4.6 你说它失智，它不是失智，它是没有算力给你用。
不单是这两家，还有 SpaceX 也要上市。三家吸的流动性会很大，我们确实有这个风险。但 on the other hand，银行间的流动性还是比较宽裕的。水池很深，但你要从里面取走很多水，取完以后还可能和市场现在的各种因素共振。所以后面有 Turbulence 的概率蛮大的。
然后我也说一下我自己，现在市场情绪上来的时候，你可以觉得估值有点贵、情绪太高、退出一些。我其实也卖掉一些，一直在卖，也卖飞了不少。但我没有全卖掉。千万不要在流动性可能比较好的时候去做空半导体。 六月前流动性还是可以的，整个银行间的流动性肯定还是可以的。
二、半导体为什么是 40 年来首次直接形成生产力
Mr. Z：既然都讲到半导体了，请 Herman 哥跟大家分享一下，为什么那么看好？
Herman：我从上往下去讲。过去至少 40 年，从 2000 年的科技革命开始，2000 年的科技革命和现在有什么差别？2000 年科技革命的使用率很低，现在的使用率很高。 当时你铺的海底光缆使用率低得不得了。哪怕现在 5G 基站的电的使用率也才 5% 到 10%，所以它的 Capacity 其实没有那么强。
我们上一轮互联网科技革命，背后用的是半导体，但半导体的提升并没有直接产生生产力。半导体的提升是变成了一个软件平台，让人可以在上面开发软件、开发 APP，然后使用软件和 APP 的人产生的生产力，或者是虚假的或真实的生产力。
比方说你设计个东西，发包到中国，两毛钱给你代工了。但你这边又去买了 Google 流量，做一大堆 Marketing，写一堆 PPT，这全是「价值」。这些价值加一起 100 美金，但本质上所有的半导体，其实并不是直接生产生产力的。
但是，至少从 Claude Opus 4.6 开始，包括我最近用的 GPT 5.5，你是让半导体直接形成生产力了。 形成生产力，那就跟蒸汽机革命一样。我们以前只发生过两次这种事，一次蒸汽机革命，一次内燃机和石油的革命。这是直接拿数据说话的：蒸汽机能生产什么效率，就能生产多少衣服，都是数据。
半导体本质上变成了直接的生产力，这是过去 40 年第一次。这是第一个原因。
第二个原因，整个半导体行业，包括以台积电为主，不相信 AI。 所以从 2023 年到现在，它没有对 AI 进行大规模的开发侧投入。从台积电的晶圆厂到封装，封装厂其实是要手搓的，产能提不上去。包括存储的产能、光矽的产能、甚至到最后原材料的产能，全部没有提上去。
没有提上去的背后是，整个半导体行业是看头部的，头部的产能就看台积电。台积电不扩，谁也不敢扩。台积电在过去三年比较保守，所以它的保守导致了产能滞后至少三年。而且即使今天的投入，也是远远不够的。因为我们看到 Token 的真正需求，它能干的活就是它的 Token 需求，在需求端基本上是无限的。但 Supply Side，包括台积电和所有人加一起，产能供应还是比较保守。今天投的产能，也需要很长时间才能出来。
三、光模块投资逻辑：吃份额、提毛利、应买尽买
Mr. Z：那回到刚才的问题，你为什么特别看好光模块？
Herman：大致说一个数字。NVIDIA 的 NVL72 那个 Rack 里面，CPO 的金额大概占 10%，GPU 占 40%（采购金额），存储现在占 30%（因为存储涨得比较多，继续涨还会更高），光模块大概占 20%。但光模块所有公司的市值加起来，没有美光高。这是一个比较 fundamental 的不合理。
当然美光有很多东西是 DDR 的，75% 以上的出货是 DDR，而 DDR 我觉得不太能拿 PE 的估值。所以按照合理估值来看，光模块的份额和整体市值都要上去。
我说一下不太专业的说法，你就相当于现在在建数据中心，这是规模化的巨大提升，就好像一个城市在城镇化一样。城镇化的时候你需要楼，楼越来越高你就需要电梯，那是 Scale-In。楼和楼的通道就是 Scale-Up，街区和街区就是 Scale-Out，城市和城市就是 Scale-Across。这些东西都要用到光。
从 Scale-Across 本来就是用光的，然后到 Scale-In、Scale-Up，光不停在拓展往下的应用，越来越细。因为原来近距离的都用铜，现在光在吃铜的市场份额。所以它不但在市场增长，同时在吃市场份额，是一个绝对受益的 business。
包括你看 Google 新的 TPU 方案，它可能增加两倍的光模块需求，后面每一代其实都要增加。这就像基建一样，会继续增加。
光和存储都会缺，而且会缺很久很久。 至少我们现在投资，你要不是持个五年十年，基本上也看不到它不是卖方市场。那都在缺的时候，我在光和存储里面会去选光。原因是，存储还是有很强的商品性，你很难给一个石油公司 PE 的估值。但在 CPO、GPU 和光模块的产品上面，每个产品都是不一样的，它有产品性，有迭代。
光还有一个好处，比方说从 800G 到 1.6T 的迭代过程中，迭代导致它的毛利率在增加。800G 到 1.6T，收入得两倍多，但采购的零配件有些是差不多的，只是 Wafer 可能变贵了，所以毛利率一直在提升。它不需要在扩产的时候才能提高毛利率，我是产品，我提高毛利率、提高收入，而且增长很快。
所以对于半导体，我的态度是「应缺尽缺」，全部要缺货。对于光模块的公司，是「应买尽买」，你都买，差不多都不会太差。
Mr. Z：如果深入一点，比如说 AAOI 或是 Lumentum 这些做 CPO 的公司，你怎么看？
Herman：我很难去推荐单票。像 AAOI，我们买的成本实在太低了，让我在现在这个价位去公开看好或不看好，压力比较大。AAOI 跟我们其实有比较深的渊源，当年做 CB 的时候，一块六我们就有接触了，那时候市值只有 9,000 万，差点破产，因为中国那边产能被停了。
我觉得在半导体，一个比较通用的方法来衡量公司，是它过去几年有没有投产、有没有做 CapEx。华尔街是非常讨厌 CapEx 的，所以你在做 CapEx 的过程中，大家一定会把你的估值给压下来。AAOI 过去确实做了不少 CapEx，在宁波可能有厂，在美国有厂。
至于这家公司，我只能这样讲，它的创始人讲的每一句话都是 decent 的。2023 年的时候跟我们说的东西，2024 年预期没有达到，但 2025 年确实达到了。他方向没有错，只是话说得会很满。在投产和新产品引入过程中确实有很多容错空间，所以他经常 miss expectation，这是性格使然。但方向肯定没有问题。
四、CapEx 思维转变：华尔街的脑子还没搬过来
Mr. Z：你刚刚说华尔街以前很不喜欢 CapEx，那现在反而想看你的资本利用效率、投产之后多快有 Return？
Herman：对，我觉得有一个风向大家要非常注意，包括 Google 在内，大量美国最 top 的 Hyperscaler 已经 realize 到，我们的轻模式会被改变。以后必须要用 Token 工厂的模式，就是 Jensen Huang 讲的那个 Token 工厂。
以前我用软件，是把软件弄一遍然后去卖无数个 Pattern。但现在是通过跟用户的 Inference 不停在卖 Token。你变成了一个工厂，你就一定要做 CapEx。你不做 CapEx 你就没有产能。
这是为什么我觉得今年年底到明年年初还有可能会有市场比较大的下调的原因之一，华尔街的脑子并没有完全搬过来。 CapEx 多了，Free Cash Flow 就有问题。但真正了解市场的，比方说 Larry Ellison，他就是非常有决心地在做投入，因为他知道这一定是未来。
变成工厂模式之后，所有公司看几个点：第一，你过去有没有投入，今天有没有产能，能不能卖出去东西。看你未来能不能赚钱，取决于你的投产比好不好。
举个例子，我们在增芯的晶圆厂，从封顶到机器安装可能只要 6 个月，比台湾还快。但在美国凤凰城，基建都没有，要赶多久？所以投产的速度和投产比，决定了公司未来的价值。
Mr. Z：那这个过渡期怎么走？什么契机让华尔街搞懂「现在就是要 CapEx」？
Herman：我觉得有两种。第一种是调整性的，就是跌。跌完以后发现这些 CapEx 好的公司估值低了。比方说 Oracle，现金流在 2025 到 2028 年这个阶段会出来、会变好。你现在没有，在做 CapEx，我先把你 CDS 打上去、股价杀下来，杀到很低让你被迫在底部用股票融资。融完以后打不动了，然后发觉业绩还不错，就反弹了。
第二种是自然性的，像 Amazon 那样，市场本身去看你的投产比怎么样、有没有涨份额、有没有赚钱。
我并不是说一定今年就会有这个调整，never said that。但有可能会给机会。我说「给机会」，是因为我对半导体直接形成生产力这件事情非常 committed，而且觉得时间会很长。
五、AI 模型使用体验：Claude 4.6 vs GPT 5.5
Mr. Z：Herman 哥提到 AI 模型，你目前使用几个 model 的感受怎么样？
Herman：我觉得 GPT 5.5 相对好用一点，特别是在长上下文的时候，它去做 planning 会更好一点。我觉得 somehow 有一个原因是 OpenAI 的算力比较充足。
Claude 4.6 刚用的时候效果也很好。因为我们用来直接做生产级的东西，做量化高频交易，下单的速度是两毫秒还是 1.4 毫秒，包括程式会不会并发，那些东西都是立马可以获得正反馈的。我们做交易的马上就有正反馈，一天交易几百 M（百万美元），甚至更多。那些东西有几笔出问题、后台怎么维护，这些权限全部是 AI 在做。我们现在程式可能有 95% 左右都是 AI 写的。
4.6 和 5.5 我的感受是，5.5 可能就是上下文的时候更好一点。如果要用 4.6 或 4.7，就是先用 5.5 做完 planning，把它写到一个文档里，把所有要调用的 Skill 和 MD 全部告诉 4.7，然后让 4.7 去写，效果也还可以。
但 5.5 确实是很惊艳的，我用下来效果很不错。不过你人多了，再这么用下去能不能继续维持我也不知道，因为最后这个模型还是看输出 Token 嘛，他可能会给你砍掉一些上下文、砍掉一些 Deep Thinking。这是没办法的事情，因为算力不够。
六、比特币：流动性对冲工具，但所有山寨币一分不值
Victor：Herman 今年初提到过黄金白银的涨势有地缘政治泡沫，但股票和美元没有问题，BTC 不怕泡沫。以做 Family Office 的角度，怎么看待 BTC 作为资产配置的一部分？
Herman：我说一下 BTC 的看法和我们在做什么。我们 Family Office 管的都是个人的钱，两个合伙人的个人资金。在 Crypto 上做高频，在股票上做投资。我们在币安上一天的交易量，现在大概两亿美元不到，比之前少很多，因为现在流动性太差了。然后每个交易所我们都在做。因为是自己的钱，投资胆子比较大，BTC 跌的时候比较敢买，买了比较敢拿。包括很多股票投资，因为我们从高频每天能赚到钱，赚到钱就一直在投股票。股票如果跌我也不 care，因为也不差这个钱。
所以好像你投资嘛，你管一个 portfolio 的话，跌的时候你没办法忍住，必须清仓或减仓、防回撤。但我们没有这个需求，我们相当于是 Cash Flow 加上 Deposit，Deposit 只是放在一些风险资产上。跌的时候我们非常拿得住。涨的时候有时候手贱拿不住，但跌的时候非常拿得住。
比特币我其实很早买过，两三万的时候买的。但在七万的时候全卖掉了，卖掉以后基本上买了美股。后来它跌到六七万以内的时候我又买了一些，买了就没有动，一直放着。那些比特币也可以放在帐户里面做 Collateral，反正放着就放着。
你说我特别特别看好比特币一定会怎么怎么样？我没有这么 convicted。我觉得比特币长期来说是一个流动性对冲工具，是一个可以看好的资产，但没有像我们对半导体这么 committed。 但你也不能把所有钱全放在半导体里面，所以就放一些比特币。
比特币为什么可以买？第一，它不太能改了，你也不能锁我帐号。USDT 能锁帐号，以太坊的认可度没那么高。我知道的所有犯罪分子的钱全是比特币，犯罪分子你不要小看这部分钱，一年就两三千亿也不止。我当时跟一个以色列情报公司的外包商聊的，他帮 Mossad 在暗网收集数据情报的，他 2016、2017 年就买了无数比特币。他说暗网交易全是比特币，现在有一部分转到 USDT，但不安全的还是用比特币。
所以比特币能不能被直接替代掉？不可能。那些钱进不了银行帐户。比特币是有价值的。
至于所有山寨币，我 still believe 全部归零，一分价值不值。 我最早讲的时候被骂死了，2020 年的时候就说这个事情。所有链的技术在哪里？你把代码公开，用 GPT 5.5 可能几天就给你生成了。差别在人，有没有传销团队帮你拉人。如果你的基础是这个东西，那就没有什么门檛。
Victor：之前有提到 Solana、BNB 这些币跟其他山寨币不同，现在的看法呢？
Herman：我不是说它们有现金流，我说的是它们有庄会去拉盘。这些是赌场筹码，赌场做得好不好取决于你觉得他能不能做好。但本质上你得跟别人有点竞争优势。
我跟你说币圈的生态是怎么样的，你要上币安，要把流通盘的 15% 交给交易所，每家都差不多。大部分其他币都是锁住的，活币里面可能三分之一在交易所手上。每一个上币，核心衡量标准就是能割多少，你在哪个交易所能割多少，上了 Perp 能割多少，上了 Spot 能割多少，都是一样的。
然后因为垄断性太强，所以有人去开街边档，所有链上那些交易所都是街边档。比如我们现在也去 Hyperliquid 上去交易，Hyperliquid 交易要延迟 900 毫秒。他拿了你的订单看到了，市场动了对你不利，他就跟你成交；对你有利，他就不成交，然后去币安那边 Hedge 一下。所有这些所谓的链上交易所都差不多。
所以除了比特币，我都不买单。我不是 Bitcoin Maxi，我是 Semi Maxi。比特币对我来讲是一个 Allocation。
七、MicroStrategy 与稳定币 Circle 的真实价值
Victor：对 MicroStrategy 怎么看？你之前提到他们可以一直苟着，NAV 低于一就卖 BTC，反之就卖股票融资。但他们最近放出风声在测试卖 BTC 的风向？
Herman：MicroStrategy 在 BTC 里面只是一个 Player，不是一个 dominant player，也不是价格决定者。Crypto 市场是一个非常 manipulated 的 market，day by day、hour by hour、minute by minute 都在被 manipulate。流动性多少本身对它的影响是方向性的，但有人在短、中、长各个距离拉盘。所有大盘都是 Manipulation 集中的地方。
MicroStrategy 可以看两个参数：一个是 NAV，一个是 Market Beta。你要知道这个市场最终是有 fundamental 需求的，也确实可以对冲一些流动性，但中间一直在被各种操控。所以你不能做任何短期的 trade。如果要买 Bitcoin，你的 holding 至少是以年为单位的，不然就不要 hold。你不如去买点半导体票，我随便给你两张都比比特币表现好。
Victor：那稳定币呢？像 Circle 这种股票你怎么看？
Herman：现在我身边好多人在炒 Circle。我觉得有一个割裂，就好像半导体行业和非半导体行业有巨大的割裂一样。
Circle 这家公司本质上是一个不付利息的 Money Market Fund。它有 50% 的钱要给到 Coinbase。这代表到现在为止，所有稳定币的支付场景靠的都是交易所。币安跟稳定币的 term 是，币安拿走 99% 的利润，for certain。
Circle 的竞争优势是什么？它的价值来自于两部分，全都是政策套利。第一，你一旦这个 Token 付了利息，它就变成 Securities（证券），要归 SEC 管。所以我今天不付利息，我就不是 Securities，利息被我拿走了。第二，我有牌照，别人没有。你愿意把一个长期投资的钱，压到一个因为政策套利而获利的公司上面吗？我肯定是不敢。 而且 Circle 跟政治挂钩很深，你看看它股东名单。
（观众追问：如果美国精英层和华尔街都在推动稳定币爆发，会不会弱化 Circle 的护城河问题？包括东南亚跨国支付、AI Agent 经济用稳定币、24 小时交易等？而且之前跟伊朗打的时候，周末其他期货全都停了，但 Hyperliquid 上的交易量爆发式增长，华尔街自己也发现用稳定币和区块链做金融基础设施是有优势的，比如 24 小时交易、迅速确认和结算。另外 Coinbase 搞了个 x402 协议已经放到 AWS Bedrock 上了。很多人不是在炒 Circle 的储备收益，是在炒后面这些更大的趋势。）
Herman：这些故事我听过 100 遍了，我完全不信。
第一，你说机器跟机器交易要用稳定币，它增加的是流转便捷度，不是交易场景。这个效果跟支付宝和微信没有区别。你用币安支付付到币安帐上，肯定是最快的。中心化记帐一定更快，去中心化只是让你变得更慢。
第二，你说用稳定币去买美债，整个稳定币的规模可能 1,200 亿到 2,000 亿。SLR 这一波放出 4.5 万亿美元。SOFR 一天的成交量是 3.1 万亿。你这个钱在里面杯水车薪，根本到不了他考虑的层面。
第三，区块链货币唯一真正的优势是灰色支付。黑色支付用比特币，灰色支付用 USDT。这一点我认，但我不认你的 Competitive Advantage，为什么是 Circle 而不是 USDT？为什么 Trump 的儿子不能再搞一个出来？如果不搞监管了，新加坡的牌照也可以用。
这一系列的问题放在我这里，我肯定不会去相信 Circle 这套故事。我还不如去买台积电。
八、Intel 追赶逻辑：缺货时代，落后者反而获利最大
Mr. Z & Victor：Herman 哥基本上是全网最早在喊要买 Intel 的人，2024 说三年五倍，现在也达标了。可以跟我们分析一下当时的思路吗？
Herman：当时是看估值。Intel 投了这么多晶圆厂，而中国一些使用 DUV 制程设备的晶圆厂，甚至一张片都还没出，PB 都已经是 1 倍。Intel 的 EUV 那时候内部知道良率大概六十几到七十左右，但 PB 是 1 倍，我觉得这是 unfair，是个不公平的 trade。
不管 Trump 上不上台，结果都一样。Intel 只有两条路：一条是破产，这不会发生，拆掉也值钱。第二条是 18A 正好走出来，不死的话就应该到四五千亿。所以当时我就这么看、这么买。
大的仓位是在去年，Trump 想把 Lip-Bu Tan（陈立武）弄下台的差不多这个时候进去。那个时候我是明确知道苹果要投资它的，明确知道苹果在上面流片。 这是行业信息，市场不知道，我知道。
Mr. Z：那现在的 Intel 怎么看？
Herman：现在消费的东西太多了，苹果投资的消息已经出了，后面苹果可能还会给研发费用，但其他基本上能消费的都消费了。接下来它就要去 fulfill 这些承诺。
Intel 肯定不会是技术不行，技术其实很强。但在全新的 PDK 上面，所有大客户都没在你 PDK 上开发过，你拿新东西让人开发，过程中一定会出各种问题。而且 Intel 原来是对内的，不是一个很 client-oriented 的公司。
但我觉得它有四到五个台阶要走：
- 不破产
- 晶圆厂能给内部用
- 能给外面人用
- 晶圆厂能盈利
- 能实质性地对台积电形成部分挑战
这五个台阶全部会完成。台湾再强，我知道台湾人都很看不起 Intel，但在半导体行业，一旦发生大缺货，获利的一定是那个落后的追赶者。 就好像光模块大缺货，获利的是 AAOI 一样道理。现在晶圆和封装大缺货，获利的就是 Intel。因为原来你的 PDK 绝对没有人会用，但现在产能无论如何都不够，客户愿意花钱来试。苹果最多给 300 亿，对苹果来说不算什么，给了资源和钱之后，可能带来的产能效应会大很多。
回头看它的估值，现在两倍多 PB，但你看 GlobalFoundries 也是两倍多 PB。台积电正常时候我们认为是七倍 PB，现在可能十倍。Intel 是全世界唯二能做出两奈米晶片的，三星不算，三星已经证明自己良率只能做到 30%。 你给 Intel 两倍 PB 我觉得可以给。
中间会波折，从两倍到零、零到三倍、三倍到五倍再回到两倍，来来回回。但你知道，三年以后它肯定会到六七倍。因为良率是个单边函数，我不断精进我的机器、调试我的制程，客户在上面开发，这是双向一起合作出来的。
Mr. Z：我觉得这也是跟文化有关的，讲难听一点，我们台湾人就是够奴性，然后肝够好。在这个小岛上面，我们的优势是什么？就只剩半导体了。
Herman：对，你们优势是肝比较好。我们增芯那边不睡觉的建厂体系也不错啊，封顶六个月，非常恐怖。
它现在是 1,080 亿美元的 Book Value。每年投 150 亿到 200 亿，过了三年 Book 就变很大了。再乘一个六到七倍 PB，再加上 CPU，CPU 我们还没算缺货，华强北的 CPU 已经涨了三到五倍了，还在涨。
而且 Intel 大概是 1 比 8 吧，算力数据中心的业务和 PC 端的业务。数据中心端的毛利可以到 70，但 PC 端的 CPU 卖都卖不掉，毛利大概才 30 左右。你假设它能把 PC 端毛利也搞到 70，那 Intel 直接飞天了，直接十倍。但这件事不会发生，PC 端现在是卖不掉的。但光算数据中心这一块，加上晶圆厂的 PB 重估，估值看三年是一定能走上去的。中间 100% 会出各种问题，18A 不出问题才怪。
Mr. Z：有人最近在说 Intel 能超过台积电？
Herman：天方夜谭。短期里看不到的。Intel 我长期很看好，但能超台积电，这早着呢。
不过 Intel 已经证明良率能提高，三星是证明自己良率提高不了的。18A 对内部良率是八十几，85 左右。对外的数字比较魔幻，陈立武（Lip-Bu Tan）可能觉得是 65，他下面的人可能觉得是 60。But whatever，它这个良率往上攀是一个大概率的事件。基本上一个月提升一到两个百分点， 干得快的月份两个点，干得慢的一个点。往后看，结果还是会拿到一个估值，哪怕今天 Intel 手上没有两奈米晶圆厂，只有三奈米和五奈米的，良率在 90 以上，它也是值钱的。台积电 10 倍 PB 我拿不到，5 倍 PB 可以吧。所以它并不是说要取代台积电，而是能够替补台积电一部分产能。达到第四个台阶的话，1 万亿市值以上，甚至不止。
九、台积电、先进封装与算力提升的真正来源
Mr. Z：那台积电的 PE 才 20 倍，为什么这么低？
Herman：晶圆厂就是应该用 PB 来估值，不是用 PE。就好像我是个房地产租赁行业，晶圆厂其实就是一个房地产租赁行业。台积电最赚钱的晶圆，不是 EUV，是 DUV 而且是老产线 DUV。那些东西折旧早折完了，一分钱都不值，但每年还给它产生大量现金流。
然后我说一下算力提升的来源。原来的算力提升都是 Wafer（晶圆）在提升，七奈米、五奈米、三奈米、两奈米。但现在 Wafer 的提升比率越来越小，是个 Log 函数。而封装（Packaging）的提升是指数函数，以后主要的算力提升来自于封装。 这就是为什么台积电要把 CoWoS 作为最核心的东西抓在手上。
你可以这样理解，我的 Wafer 是卖白酒，我的 CoWoS 是酒瓶子。你不能只卖白酒，必须把酒瓶子一起装进去才值钱。
现在比方说 Google 越来越精打细算，一旦进入 CapEx 模式，CapEx 的效率就是成本控制。Google 最希望直接把订单像苹果一样下到台积电，但台积电接不了那么多。Google 还提出一个比较过分的要求，让 Intel 帮它做封装，通过联发科（MediaTek）去台积电下 Wafer 的单，然后把 Wafer 给 Intel 做封装。就是拿了台积电的酒，装 Intel 的瓶子。
我觉得这件事走不出量。台积电不会给你留这么多产能。 到时候分配产线的一堆问题。现在市场在炒这个东西，我就不去顶着说了，但你得知道本质。
封装这类东西才是市场真正会很缺的，比如日月光（ASE），背靠台积电，台积电一条线调通了，直接对面开干。封装需要很多手动操作，不是完全自动能处理的，真的是手搓，扩产能会扩得很慢。
十、存储估值之争：DDR 是商品，不该用 PE 估值
观众勃勃（@bboczeng）提问：你解释了为什么 DDR 是商品。但 NAND 呢？你的观点能完全适用在 NAND 公司吗？
Herman：NAND 也是商品。但现在市场的机会是这样：并不是像我们这样的聪明人能赚到所有的钱，有可能傻人或了解傻人的聪明人能赚到最多的钱。
你知道 DDR 和 HBM 是什么关系吗？DDR 5 叠起来就变 HBM。HBM 涨价的时候，把 DDR 的原材料价格一起带上去。所以存储公司四分之三甚至更多的盈利是 DDR 涨价来的，不是 HBM。这个毛利整体提升，你应该把它当成卖油来估值。但现在大家不是这么估的。
为什么？因为存储现在是那些完全不懂半导体的人进来投资。 他们第一眼看到的就是 PE 是多少，看到美光 6 倍 PE，其他东西 PE 都很高，直接买。这批人是一些传统的、只有金融背景的基金经理，甚至养老金经理。前两个星期这批钱充得比较多，把市场炒得很高。
这批钱还有吗？还有很多。包括我原来很多同事，没机会了解半导体，都觉得美光很便宜。但我觉得美光很贵。
你不能用 PE 给石油公司估值，油价明天涨到 300 你能按 PE 吗？跌到 30 你怎么办？所以你要不就按 Reserve 来估值，要不就按投入（PB）来估。存储以前一直是用 PS 估值的，因为 Margin 波动太大。
为什么我不买存储？如果你赚的是行业的钱，我宁可去买光模块。光也不一定比存储涨少。但如果你赚的是信息差，你知道那些华尔街不懂半导体的人就是要进来买，那就买存储吧，它最快兑现。
十一、中国半导体战略：应该搞存储，而不是搞先进制程
Mr. Z：你刚提到中国应该搞存储？
Herman：中国半导体非常非常强，我又要被人喷了。包括中国在先进封装上很厉害，武汉那个实验室的先进封装绝对不比台积电差。但问题是，你是封装，没有卡（晶片）你封装个什么？你为什么没有卡？因为没有 EUV。
中国半导体被带到一条邪路上，任正非说中国一定要有国产替代，要去替代 CPU 和 GPU。但 CPU、GPU 用的是 EUV 先进制程。手上没有 EUV 机器怎么办？让中芯国际配合，把 14 奈米的东西多次曝光，成本乘以二、时间乘以二、良率减半。没有任何商业价值。但没关系，因为华为做的是爱国生意，被封锁了，中国必须用华为的。
Mr. Z：所以 DUV 跟 EUV 的分界在哪里？
Herman：DUV 做的是 14 奈米以上，EUV 做的是 7 奈米以下。中国为什么干不过台湾？不是不强，中国半导体非常强，但你被卡在 EUV 这个 Glass Ceiling 上了。就像三体人把你的科技封锁了，让你在这个 level 上上不去。EUV 机器就是那个封锁。
而且你多次曝光搞先进制程，流程要七八道，来来回回。良率是 N 次方，比方说一次的良率七十几，两次相乘就掉到百分之五十，你的时间长、占用机器多、产能低、价钱高。这是本质上不经济的。
其实中国应该走存储这条路。 现在中国的战略正在变化，发改委那边的方向是把国产替代 CPU/GPU 换到国产替代存储，用存储把世界市场给挤掉。存储用 DUV 就能干，而且 DDR 是标准品，你长鑫生产的 DDR 跟三星、海力士、美光的没有任何区别。
说穿了，中国所有的半导体公司，你可以看它全是台湾人投出来的，全是台积电系投的。最早复制的全是台湾投的。包括中微这些公司，最早陈立武（Lip-Bu Tan）那个时候在华登国际（Walden International），其实都给投了。我有一个大哥就是接了华登的 S 基金，我们在半导体的很多知识都是从那个大哥来的，他接了陈立武的华登的 S 基金，最后赚了好多好多钱。本质上这些资源和钱，都是来自台湾。
长鑫和长存就符合我前面讲的追赶者逻辑，差点死掉的公司。长鑫去年融资的时候才 400 亿，今年一个月赚 100 亿。去年三星、海力士压着没有涨价，因为长鑫和长存出来的 DDR 还要折价 20% 到 30%，而且良率还比你低。你的毛利全部变零，产一片亏一片，要靠国家补贴。但今年不同了，良率提高了，DDR 的溢价在国内也基本持平了。以至于今年长鑫的盈利会变得非常非常好。这就是追赶者的逻辑。
长鑫存储和长江存储是两家最值得投资的公司，上科创板的时候，你直接市价买进去。 长鑫已经报材料了，你放心好了。
（观众提问：我们之前投长鑫是 1,500 到 1,700 亿估值进的，长存是 750 亿进的，你的价格是多少？）
Herman：我投的比较晚，是 IPO 的价格。我前两天自己买了 PE（私募股权），但我觉得二级市场更好，因为中国 PE 要交资本利得税，很𫫇心。你要二级市场买，没有那个问题，直接买进去，它第一天不会涨到位的。
它能动用的力量是整个国家意志，0 利息贷款 1,000 亿、长鑫派 1,000 人团队到各地驻点调通。国家甚至会要求其他晶圆厂，你原来在产车规晶片的，我也不给你扩了，你必须配合长鑫去产 DDR。但机器买不了那么快，DUV 现在全世界都在抢，也买不到。不过至少这条路是对的，搞出来的所有产能都是赚钱的。
另外补充一点，国产做落后制程的，华虹肯定比中芯国际好。你中国的半导体，你得去投那个做落后制程的，做落后制程能做得很好、能赚钱。但你要把落后制程做先进制程，那是搞邪修，邪修是不会成功的。
十二、云端算力中心：Oracle 投入最坚决，CoreWeave 一直在 Delay
观众提问：NeoCloud 这个板块，CoreWeave 跟 Oracle 近期怎么看？
Herman：CoreWeave 老是 Project Delay。但我拉了它的数据，只看 CapEx 的话，Oracle 是一直在投，而且很快。在 2024 年 Q4 的时候 Oracle 跟 CoreWeave 差不是太多，但现在可能差了三倍。Oracle regardless 大家对它 CDS 的质疑，根本无底线地继续投。
Oracle 和 NVIDIA 是直接对应于缺不缺 Token。那些半导体的配件，光模块、存储，是缺不缺配件，是依附于缺不缺 Token 的。我们知道它肯定缺 Token，所以一定会投入，所以一定缺配件。但现在市场定价的差距在于：缺不缺 Token，华尔街又开始质疑左脚踩右脚。
如果 Cloud 这个板块要爆发，Oracle 的投入最坚决。前面九到十二个月来看，Oracle 的 CapEx 一直在增长。它的 CapEx 完成后大概六个月调试、部署、租出去，一年之内肯定会有财务数据反映出来。
而 CoreWeave 扩产并不容易，你现在 800 伏的电，模型越来越大，需要 300 Megawatt 的电场，配电和配置需要很大投入。不是每个地方都有电供应的，选址就跟大富翁买地一样。Oracle 一直能投出来，是因为人家有经验。Microsoft 也不算小公司。但你看 CoreWeave 也不算小了，它累成什么样子了，一直在 Delay。
十三、观众 Q&A：AMD 重仓逻辑、NVIDIA 护城河与短期市场走势
观众提问：整条 AI 产业链从模型公司到能源基建，哪个点增值最大？当缺货时「落后者获利」的逻辑是否完全成立？
Herman：我其实不知道。后面那些不一定缺货就都能获得 PE 估值。最近很多人炒 Wolfspeed、炒电站、炒变压器，我觉得这是传统的缺货逻辑。但做变电站的门槛和做 NVIDIA 的门槛能比吗？NVIDIA 的 Moat 更高。你当时给 NVIDIA 12 倍 PE，现在那些东西要给类似的 PE，我觉得不大值。但人家也炒了很多倍，市场有随机性。
什么情况下 Underdog Wins？我觉得是在主线上。 主线上的落后者容易赢。我现在手上重仓的是 AMD，210 块钱买的。AMD 在 GPU 上就是个 loser，它的卡卖不出去。但因为缺了，所以人家愿意上来用 AMD 去调试。CUDA 是大家一起开发调试出来的，正常情况下 AMD 永远没可能追上去，但因为缺了，所以你可能卖得掉。
加上我知道 AMD 的 CPU 在增加份额，Intel 减份额还涨那么多，AMD 怎么不会比它差？所以我买了挺多 AMD。
观众提问：NVIDIA 的 Moat 体现在哪里？有没有大家没意识到、没有 Pricing 的高护城河公司？
Herman：其实半导体每个细分领域的 Moat 都很高。比方说长鑫和长存手上有 DDR 5，但搞不成 HBM，因为那个 PHY 制程他搞不定。每个小的细分领域都有各种 Moat，所以半导体一旦缺货，每个有 Moat 的人都「应涨尽涨」，这就是现在的行情。
但最上面，我们看的是谁提供了价值，谁提供了更多的 Token、更多的算力提升。除了那几个模型公司以外，肯定是 NVIDIA 提升最多。 NVIDIA 不只是做 GPU，它做成一个机柜（Rack），里面的采购、ODM 组装、液冷调试、每一个踩过的坑你要跟其他人再做一次都要重新踩。所以 NVIDIA 的优势是已经建立了整套护城河，从 ODM 到采购（HBM 被它买光了，光模块产能也被它买掉），有点像当年苹果。所以它五万亿。
观众提问：可以拍脑袋预测一下，短期市场是否会回调吗？
Herman：现在拍不了。之前三月底四月初我能确定要暴涨，因为有确定性的 CTA 买盘。但现在没有这样确定性的 Flow。
只能说现在的 Gamma Skew 很大，往上涨的时候 Call 很多，容易形成 Gamma Squeeze。往下的 Put Wall 在变低，有人在卖 Put 接货，所以跌的时候阻力蛮大。但所有的 Wall 都是来被打穿的，如果打穿了就会加速下跌。
大概率打不动，往上容易 Squeeze。但集中票非常集中，美光、Intel 上面的 Call 很多，基本上集中在半导体。要 Squeeze 往上拉，需要把半导体拉上去，其他票的希望不是很大。
观众提问：今年 12 月 OpenAI 要上市，现在大家是不是都在炒预期？到时候光模块、存储、CPU 这些会不会冷一下？
Herman：我觉得会啊，我刚才不是讲了吗。OpenAI 因为更容易跟上下游联动了，它稍微预期不到，跌起来把下面全部要拖死。
观众提问：CPU 缺货能炒多久？
Herman：CPU 故事为主，跟存储不一样。存储是 HBM 涨的时候把 DDR 一起带上去，但 CPU 不会有这种效果。英特尔假设在数据中心端的毛利是 70，但 PC 端的毛利不可能也搞到 70，PC 卖都卖不掉。所以 CPU 的炒作不可能炒成存储那样的级别。
Mr. Z & Victor：好的，那我们今天的 Space 差不多到这边，非常感谢 Herman 哥来分享。
Herman：谢谢大家，掰掰！
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