鐵柱解構中國半導體產業鏈：從長江存儲、CPO、功率半導體到華為韜定律，真正的「奇蹟」與瓶頸在哪裡？
168X 邀請跨足加密、美股、A 股、聯準會與半導體產業鏈研究員鐵柱深度訪談。低成長時代 AI 沒有泡沫，真正尾部風險在外部。從長江存儲、CPO、功率半導體到華為韜定律，逐一拆解中國半導體產業鏈與這一輪 AI 行情的真實底層。
BY MR. Z · VICTOR
本文為 168X（@168X_Fortune）節目精華摘要，一個深度連結東方智慧與西方創新的頂級對話平台，聚焦 AI、區塊鏈、機器人、太空科技及生物工程等前沿領域，探索技術、資本與人文智慧將如何重塑人類文明未來。
2026 年 5 月，市場目光高度集中在記憶體與半導體供應鏈，HBM 價格飆漲，長江存儲等中國記憶體廠的 IPO 受到關注。與此同時，宏觀面並不平靜，年初以來中東的美伊衝突推升油價、通膨預期再度抬頭，利率期貨市場甚至從「年內降息」一路改為定價「升息循環」。在硬體熱潮與宏觀變數交織的背景下，168X 邀請到長期跨足加密貨幣、美股、A 股，並持續追蹤聯準會與半導體產業鏈的研究員鐵柱（@TiezhuCrypto）。
鐵柱出身傳統金融買方，曾在銀行總行擔任半導體與政策研究員，親身做過中國記憶體晶片產業鏈的深入研究，後轉向跨市場宏觀研究，如今的框架橫跨宏觀流動性與硬科技產業鏈，並自建宏觀研究平台 timsun.net。在這場近兩小時的對話裡，他給出一個相當鮮明的判斷：他不認為 AI 有泡沫，真正值得警惕的是來自市場外部的「尾部風險」。他也提出一套化繁為簡的宏觀觀察法，只盯「流動性」與「利率」兩個指標；並從記憶體、CPO、功率半導體到華為的產業敘事，逐一拆解中國半導體產業鏈與這一輪 AI 行情的真實底層。
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本文目錄
- 一、研究框架：從買方風險控管視角，到「用微觀切宏觀」的跨市場觀察
- 二、降息還是升息：美伊衝突如何反轉了通膨預期
- 三、10 年期美債與低成長時代：為什麼殖利率曲線全線抬升壓制了估值
- 四、流動性 vs 利率：宏觀研究只需要這兩個指標
- 五、AI 泡沫論：真正的尾部風險來自市場外部
- 六、AI 記憶體行情：HBM 與 GPU 的強綁定，如何把記憶體變成主線
- 七、長江存儲與蝕刻機瓶頸：Xtacking、混合鍵合技術與「沒有 IP 上游」的記憶體產業
- 八、台積電的護城河：被低估的「信任」與中立商業模式
- 九、CPO 光電共封裝：為什麼它比記憶體難得多
- 十、功率半導體與 800V：資料中心的下一個隱形戰場
- 十一、氮化鎵競爭格局：中國廠商領先，但談不上壟斷
- 十二、華為「韜（τ）定律」：技術儲備之外，真正的關鍵是敘事話語權
- 十三、Crypto 後續行情：震盪為主，槓桿資金才是牛市的唯一鑰匙
- 十四、給觀眾的建議：擁抱 AI，並分清「研究」與「投資」是兩回事
一、研究框架：從買方風險控管視角，到「用微觀切宏觀」的跨市場觀察
Mr. Z：鐵柱老師過去有半導體與政策研究的背景，現在又同時關注這麼多領域，很好奇你這套研究框架是怎麼形成的？
鐵柱：我進入 Crypto（加密貨幣）這個產業之前，其實是在傳統金融業工作，而且更偏向買方。早期我主要研究半導體，後來才轉向宏觀政策。一開始研究這些領域時是有偏重的，因為做買方更關注風險：這筆錢投出去，這家公司會不會暴雷？未來收不收得回來？所以我當時很大一部分研究視角是基於風險控管，這跟多數賣方研究員、也就是大家一般理解的證券商研究員視角不太一樣。
有意思的是，我做研究並不是產業出身，我最早是以研究公司的「負責人」著稱的。因為我做了大量研究後發現一個很致命的問題：中國境內很多企業倒閉、最後死掉，沒有別的原因，就是因為這個負責人亂搞。這兩年這種案例太多了，恆大、樂視等等基本都論證了這件事。
這件事讓我整個研究框架發生了一個重大變化：我喜歡從宏觀著眼去研究一個領域，但通常不會「就宏觀談宏觀」，而是更多透過微觀視角去看一個具體產業或政策的真實情況。 比如早期做政策研究時，我最擅長的居然是解讀中國政策以及新聞聯播。當時有一批人想了解國家發生了什麼事，但你沒有特殊管道，就必須去研究官媒發出的東西，而官媒的措辭又特別講究修飾和特殊含義。我在那個微觀層面下了一番苦功夫，這就形成了我後來所有的研究習慣。
所以即使研究宏觀，我也會落到很具體的指標：我可能花一半時間研究短端融資，關注流動性和利率這兩個大指標。再加一個的話，以前是研究川普和鮑爾，現在變成研究沃許（Kevin Warsh），研究他們的心理、決策行為和決策邏輯。像川普的「TACO」，就是有非常明顯的行為特徵。
也因為這個背景，我進入加密圈子後很快意識到一個問題：在我眼裡它根本不是一個獨立的產業，它跟美股、A 股沒有本質區別，無非是投資者屬性、來的目的不一樣。在現在的社會，這些資產之間的關聯度，甚至整體相關性都比以前更高了。 你只盯內部、盯個別標的，那就是純粹的賭，這不是我的風格；但只看宏觀、不看內部也不行。今天美股在跌，加密會不會跌？它是一樣的。前兩年我也做過資管業務，更擔心的是現在很多機構資金配置越來越廣泛之後，這種聯動性和傳染性會比以前更劇烈。前兩天我跟一些量化機構聊，這其實也是他們的困境：你要找到一個低相關度的因子非常難，所有因子的相關度都特別高。
二、降息還是升息：美伊衝突如何反轉了通膨預期
Mr. Z：從今年 2 月底的中東衝突看起，油價飆升、通膨再起，市場大部分在 pricing 年底要開啟升息循環。這對 risk assets（風險資產，包含美股、A 股、Crypto）以及 10 年期、30 年期美國公債來講，你會怎麼看？
鐵柱：這是個很複雜的問題。我年初寫過一篇文章，每年我都會寫個前瞻，當時的預期是今年會降息，大概降兩次。
我當時的邏輯是這樣：在美伊衝突還沒發生之前，通膨是在一個穩步下降的通道裡，未必每次都比前一次低，但方向是向下的。但當時最大的隱憂是就業市場，就業市場的品質非常差。判斷依據是兩項資料：首次申請失業救濟金和續領失業救濟金。你會發現首次申請失業救濟金的人數似乎變化不大，但續領失業救濟金的人數沒有下降，甚至在變高。白話說，就是當時的美國經濟狀態是：很多人不敢換工作、不敢辭職，因為辭了職也很難找到新工作。
以我的理解，就業市場跟通膨不一樣的地方在於，它的失速或失控往往是突變的，不是今天降一點、明天降一點讓大家眼睜睜看著經濟垮掉。經濟垮台是一瞬間的事。歷史上所有大蕭條的誕生，並不是我們事先預測到了黑天鵝，而是黑天鵝因為某一個元素、某一個原因突然爆發，把之前累積的很多問題在那一瞬間全部引爆。
所以我當時判斷市場衰退會迫使聯準會繼續降息，因為這裡既有市場壓力，也有川普給的壓力。但沒想到美伊衝突一下子把整個通膨預期拉了上來，利率期貨市場現在已經不是定價降息，而是定價升息了，甚至可能 3 月就要開啟升息。
這裡還有一個容易被忽略的因子：大家會理所當然地認為升息是美國自己的問題，是美伊衝突導致的。其實不完全是。如果從全球看，日本、歐洲、英國的長天期利率都在往上走，而它們往上走未必都是因為通膨，原因各式各樣，日本也許就不是。美伊衝突是一個關鍵的觸發因子，把這個趨勢一下子放大了。
不過到現在我依然認為今年還有降息空間。 市場上很多花旗、摩根的研究員會認為今年沒有降息空間了，但我不這麼看。我會下調我對降息的判斷，也許今年不是兩次，但我目前的基準仍然保留一次的可能，因為下半年誰也不知道會發生什麼。
但這件事成立有個前提條件，就在這一兩個月的時間窗。之前有一家挺有名的媒體採訪我，問美伊衝突會不會讓今年升息成為定案。我說我不這麼看，因為核心邏輯不是美伊衝突本身，而是這份協議簽訂的時間窗：如果在 5 月底、6 月中旬之前簽訂，事情風平浪靜地解決了，那下半年降息的機率依然存在；但假設一直往後拖，拖到 7、8 月、到秋季，那基本就沒機會了，你就沒有降息的理由了。
而且就算沃許上任、秉承川普的觀點，他也未必能說服所有理事。聯準會主席有一項很大的特權，就是要不要發起會議由他決定，你不同意我就不開會；但就算他發起了，理事也可能反對他。這些理事可不像鮑爾，鮑爾在聯準會內部的聲望非常高，所以這對沃許是一個很大的挑戰。
多重因素疊加之下，現在很難有定論說今年一定不降息或一定升息。宏觀市場你能看清三個月已經很不錯了，看半年到一年誰都看不了。 年初誰也沒料到美伊衝突會演變成這樣，川普這個「攪屎棍」能把市場攪成這樣，誰想得到？所以我覺得就是邊走邊看。
三、10 年期美債與低成長時代：為什麼殖利率曲線全線抬升壓制了估值
鐵柱：關於 10 年期美債（10Y），這裡還有一個隱性條件。10Y 的上升除了跟通膨有關，還有一個標誌性訊號：在我的網站裡，我開始看到美國 30 年期國債的拍賣殖利率突破了 5%。
我覺得這是一個非常不好的訊號。前一兩週我就跟內部同事交流，說這是一個巨大的風險訊號。當時還有很多人很樂觀，說比特幣能突破到 8.5 萬、8.3 萬，我說沒這個機率，機率只有 10%。因為這些都會導致同一個問題：大家對長天期殖利率的要求會越來越高。你會發現這兩天美債殖利率曲線不是一個「熊陡」，而是整條曲線全線在抬升，這對資本市場是非常不利的。
為什麼大家一直講「壓制估值」？我前一陣講過一個理念：我們處在一個低成長的時代，低成長時代的回報不是分散的，而是收斂的，這跟 Beta 時代完全不一樣。回報一定收斂、集中在個別領域、個別標的上，這是典型特點。
落到估值上，大家都知道我們用 DCF（現金流折現）：分子是企業利潤，分母是公債殖利率。為什麼現在大家這麼看重輝達這些科技龍頭的成長預期？因為現在分母太高了，而且還在往上走。如果你的預期不能更高、不能超出「我預期裡的預期」，那結果可能就是跌。 所以不能苛責資本市場對這些標的要求太嚴苛，只是因為各方面條件都不具備。
接下來一段時間我的建議就是走一步看一步。沒有誰能預測明天會發生什麼，我覺得也不要去預測。現在如果大家定價不降息，有可能明天我隨時就翻臉，市場是隨時變化的，跟著市場變化走就好。
四、流動性 vs 利率：宏觀研究只需要這兩個指標
Mr. Z：回到 DCF，假設分母這個利率就停在當前水平，你覺得這對現在市場的 AI 狂熱、AI money，以及台股、韓股這些新興市場的狂熱，會怎麼影響？畢竟今年美國有期中選舉，台灣這邊也有選舉。
鐵柱：我先講價格水準。10Y 的關鍵位置大概在 4.3% 左右。4.3% 以下，市場基本上還撐得住；超過 4.3%，就開始感受到壓力。現在大概四點五幾，我覺得還在一個適度的壓力水準。但如果突破到 4.7%，對市場就是巨大的打擊，科技股會很難受。我不能說它不漲了，但會非常難受。對機構來說，你的成長預期門檻會被抬高：以前在 4.3% 我要求輝達 100% 的成長，到了 4.7% 我可能要求 105%，你做得到嗎？壓力就會變得很大。
但現在對市場有一定支撐作用的，是流動性非常好，好到大家想像不到。這裡有一個很多人會混淆的概念：利率反映的是錢「貴不貴」，是融資成本的問題；流動性反映的是錢「多不多」。降息未必必然帶來流動性變好，這不是一回事。 降息只是資金便宜了，可能更多人願意借錢，由此帶來流動性改善。
如果看短端融資，比如 SOFR（擔保隔夜融資利率）這類水平，我那套監測體系一直在往下走，這意味著短端流動性非常好。短端流動性好，意味著做對沖、做槓桿的資金更願意借錢，錢是充足的。但錢變貴會影響什麼？會讓做套利的人 carry（套息收益）變得極低，我去借這個錢就不划算了，雖然錢很多，我也不想借。
以加密市場為例，大家都看到 OI（未平倉合約/Open Interest）沒有太大增加，CME 的期貨還在往下走，我監控的基差水準也在往下走。基差才四點幾，我為什麼要去做套利？槓桿資金自然又跑了，只能觀望，等一個催化劑出來。
所以觀察市場要分兩個層面看。現在這個市場之所以沒有特別崩潰，一定程度上還是因為有充足的流動性在支撐基礎。但假設一種情形：沃許上任後要開始縮表，縮表一定會帶來流動性回收；如果再疊加高利率、通膨下不去、美伊衝突延續到第三季讓 10Y 也下不去，那就是一個「雙殺」。我也跟一些做 A 股私募的朋友聊過，大家的體感是一樣的：你未必知道具體會發生什麼事，但你感覺當前的狀態不太對，有很多潛在風險在醞釀、累積。
所以我做宏觀研究，歸根結底就看兩個東西：流動性和利率。流動性決定水大不大，利率決定錢貴不貴，這兩個就決定了大量的資金行為。 現在的資金行為就是觀望。我最近開發了一個網站，裡面抓了大量波動率資料，不只是 VIX，還有 VXN、VVIX 等。這兩天一個很明顯的特徵是：尾部風險相關的波動率非常高，但 VIX 本身並不高，才十六點幾。這說明機構資金對尾部風險高度警惕，這個東西沒有消散。它的來源可能是美伊衝突延續，可能是沃許上任後縮表帶來的衝擊，甚至可能是川普做了一些大家想像不到的離譜事情。
如果這個尾部風險以某種形式真的實現，對現在所有的科技股票就是致命打擊，一定會來一次暴跌。但現在我們只能說有這種苗頭，機率未必那麼高。所以我從不押注今年一定降息或升息，我可能這個季度覺得是升息，下個季度完全反轉，因為這個市場資料跟我前五年研究的感覺完全不一樣，充滿了不可預測性和突發性。
五、AI 泡沫論：真正的尾部風險來自市場外部
鐵柱：如果要提一點，我覺得作為投資，科技股最大的風險在於尾部風險發生的機率。很多人講 AI 泡沫，這個觀點我基本不認同，我認為它沒有泡沫。我唯一擔心的是它的尾部風險，而這個風險並不是因為泡沫破裂，而是別的東西導致整個市場下滑。
Mr. Z：也就是說，所謂的 tail risk（尾部風險）不是來自市場內部，而是來自市場外部的 external factor（外部因素），比如戰爭，或者像又出現一個 COVID 那樣的傳染病，這樣理解對嗎？
鐵柱：大概是這樣。內部會有累積，你說現在科技股估值很高這些問題，我覺得是真實存在的，它就是高高地存在著。但在那座「塔」倒下的前一刻，誰都不知道這出戲要唱到什麼時候。我們事後追因總能找到一個合理解釋，說當時估值過高；但我們也得假設另一種情況：它可能就持續漲。往往倒塌的那一刻，未必是因為內部某一個點，而可能是外部某個小變數，比如有人還不起賬了，導致整個鏈條轟然倒塌。 2008 年是如此，早期很多金融危機也是如此，它是一個聯動反應。
Mr. Z：有一派論述說，這次的 AI money 跟 2000 年初的 dot-com 泡沫不一樣，因為這次是晶片實實在在為社會產生了生產力，大型語言模型是真的 productive。再加上像台積電這種全球最大的晶圓代工廠從根本上控制了 supply，永遠處於 under supply，所以這一輪 AI 頂多中間來個 10%、20% 的回檔，但沒有人在 over supply，也就沒有過度預期。這點你怎麼看？
鐵柱：這個講法我有一部分是認同的。先從大層面講，如果回溯全球任何一個經濟體，我們得承認一個現實：現在是一個低成長時代，它不是高成長時代。低成長時代的重要特點就是資本回報收斂，收斂到部分領域、部分標的上。
現在唯一的矛盾是：大家並不知道 AI 真正提升生產力的那個「奇點」什麼時候來臨。大家會質疑這麼高的投入真有那一天嗎，這種質疑非常合理，也很正常。所以你看到台積電、輝達對資金的虹吸作用，有些人覺得這是泡沫，但從更大的宏觀視角看，我覺得這只是低成長時代的一種自然集中：大家自然會把資金集中到那些可能帶來革命性突破的領域上。 真正帶來生產力的那個點其實我們還沒到，所以我也沒法預想突破之後人類會走向哪個階段，我沒有馬斯克那種「大家什麼都不用做、坐等發全民 UBI（無條件基本收入）」的偉大藍圖。
第二個層面，我對這一輪 AI 牛市有一點信心、覺得它可能持續更久，有兩個原因。一是它的革命性不只是生產效率，對生產關係也有調整。二是我做宏觀研究關注到一件事，說起來有點悲觀：所有法幣（我們不講人民幣）一旦開始超發，這條路是沒有盡頭的，只能持續超發下去。 2021 年這波撒錢到現在，說要收縮，我告訴大家收不下去，只能持續印錢。如果說這個世界上真有一種泡沫，那最大的泡沫就是美元，它是最大的龐氏。但它為什麼能持續？因為它總能創造出一些新的生產力、新的概念、新的東西出來，這是它的本事，背後有武力等各種因素。
再回到 AI 本身。我自己感受很深：我完全不懂程式碼，是一個零程式碼經驗的人，但我從零自己做出了一個網站，也自己做出了一個「梯子」等很多東西。五六年前我根本想像不到會有這一天。所以誰能想像 AI 未來能發展到什麼程度？我們只能窮盡想像力去想它可能很厲害，但你真的不知道。 我跟蹤晶片產業鏈，無論輝達、台積電的技術路線圖，我有一種隱隱的直覺：全球都在某些方向投入資源，試圖攻克 AI 的瓶頸，無論是電能、半導體還是新能源，湧進來的力量非常強大。以中國為例，這兩年一直講「新質生產力」，搞半導體、搞新科技，最後其實都能外溢、支援 AI。
而且，正因為是低成長時代，你才會看到 AI 的估值倍數顯得很高、像有泡沫。但假設 AI 突破之後經濟進入高成長時代，這個泡沫就不再是泡沫了，它是一個相對關係。我們現在只是處在一個相對糟糕的環境裡，所以看什麼都模糊；一旦跳進水裡，你可能會覺得這東西也就這麼回事。誰能想到輝達能漲到這個地步？無數人踏空了，記憶體也有很多人踏空。這都是因為我們在當下那一刻認知有侷限，帶著巨大的歷史慣性偏見，而這些舊的思考方式未必適用於 AI 時代。所以我客觀上認為，AI 現在還是處在早期。一旦經濟變好、成長速度變快，你不會覺得現在這些核心標的貴，甚至會覺得它便宜。
六、AI 記憶體行情：HBM 與 GPU 的強綁定，如何把記憶體變成主線
Mr. Z：回過頭來看記憶體，你會怎麼看這一波 AI 記憶體行情？聽說你對長江存儲的瞭解遠超過長鑫存儲，可以跟大家分享一下嗎？
鐵柱：長江存儲是我離開傳統金融業前做的最後一筆比較大的業務，標的規模在二三十億這個量級，我們要給它提供資金。當時我作為半導體首席研究員進去研究，下了很大功夫。但長鑫這邊我們沒接觸過，雖然我瞭解 DRAM 產業、瞭解 HBM（高頻寬記憶體），但確實不太瞭解長鑫的很多技術細節。
回到記憶體本身。在半導體產業裡，記憶體過去就是一個週期股，因為它非常具有大宗商品的特性。早期的 SSD、NAND 快閃記憶體，或者 DRAM（DDR3、DDR4、DDR5）這些產品都是大宗品。我們做半導體研究的都知道一個基本事實：記憶體是最能體現半導體週期的產品，因為它的價格變動非常明確，漲的時候可能漲三四倍，跌的時候也給你跌一兩倍，完全由供需決定。
這裡還有一個供需錯配、供需滯後的問題。比如一個 NAND 記憶體廠的擴產週期大概要兩到三年，但下游的蘋果、小米這類消費電子變化非常快，兩邊的供需就容易錯配，週期屬性非常明顯。在消費電子時代，我們預測市場基本就看記憶體出貨量，波峰波谷一目瞭然。
但過去大概一年半到兩年，AI 產業鏈最大的一個趨勢，就是記憶體變成了 AI 的一條主線。 為什麼會這樣？我覺得還是要回到輝達身上。
大家都知道 HBM 本質上也是一種 DRAM，技術原理是一樣的，但 HBM 跟普通 GPU 不一樣，它會變成 GPU 的配套元件。在消費電子時代不是這樣：我是蘋果的供應商，我用了某個 GPU 或 CPU，我不需要被指定一定要用三星或海力士的 DRAM，只要是 DRAM 就行，它是高度標準化、同質化的。但輝達把 GPU 和 HBM 死死綁在一起，變成了強綁定關係：你買輝達，就必須買三星、海力士。 這在 AI 出現之前的消費電子時代是不存在的，這是第一個重大變化。比如現在一顆 B200 大概需要 192GB 的 HBM3E，到了下一代 Rubin 可能還要再翻一倍。
第二是產能錯配。AI 的爆發速度遠高於三星、海力士的擴產週期。DRAM、NAND 的擴產週期大概兩到三年，算上論證基本都要三年。但 AI 的需求從 2024、2025 一路到 2029 成長非常快，產能還沒起來需求已經爆發，一下就把價格推起來。所以你看今年連鎧俠（Kioxia）這些做 SSD 的也開始漲，因為有一種溢出效應。
還有一個點：大模型推理時，當大家進入到 1M（百萬）級 token 上下文時，對快取的需求是直線上升的，越來越長的上下文也會同步推升對記憶體的需求。這是記憶體整個爆發的核心原因之一。
七、長江存儲與蝕刻機瓶頸：Xtacking、混合鍵合技術與「沒有 IP 上游」的記憶體產業
鐵柱：回到長江存儲這件事，我挺感慨的，因為它是中國境內為數不多的、非常稀缺的標的。這不是投資建議，只是我個人看法。其實我很早就知道長江存儲一定會上市，因為當年我做那筆單子的時候，它就已經在進行內部股權架構的重大整理。做過投資業務的人都知道，IPO 之前一定會先整理股權架構以符合上市要求。
我當時寫過一篇文章，說長江存儲是中國境內難得一見的、有技術創新的半導體奇蹟。有人反駁我，反駁有反駁的道理，但我還是解釋一下它的難度。
先講記憶體晶片的特殊性。我白話解釋：CPU、GPU 和記憶體統稱為邏輯晶片（數位晶片），都是電路的。但記憶體晶片跟 CPU、GPU 最大的區別是，它既有記憶體單元、又有邏輯電路，而 CPU 是純粹的邏輯電路。三星、海力士早期、乃至現在的主流做法，是把記憶體單元和邏輯單元都做在同一片晶圓上，用微影設備刻在一起。但長江存儲是把記憶體單元做一塊、邏輯做一塊，各自分開做完後，再透過混合鍵合（hybrid bonding）技術把兩者貼合在一起，這就跟我們在區塊鏈裡講的「模組化」是一個道理。
這個思路其實不算全新的技術。如果我沒記錯，三星很早就有部門嘗試研發類似技術，但因為當時混合鍵合技術不夠成熟、不經濟，後來放棄了。長江存儲相當於把這個被人拋棄的、半成品的邊緣技術重新撿起來又搞了一遍，然後它突破了。怎麼突破的？我也問過他們的技術人員，可能是核心機密，沒說。我個人估計這裡面有一定偶然性。這就是長江存儲的「Xtacking」架構。
為什麼這個技術有潛力？因為 NAND 是堆疊的，大家 200 多層、300 多層一層層往上疊。疊到一定高度時會出現一個重大問題：如果邏輯單元和記憶體單元放在同一片晶圓上，你就要更早地依賴 EUV（極紫外光微影），同時還需要極高深寬比的蝕刻機，這兩樣東西成本都非常高。 但如果用混合鍵合方式，把兩塊分開做，成本會低一些。所以三星去年傳出要拿長江存儲的技術授權，就是這個原因。
這裡還要補充一個區別。大家會有疑問：中國、台灣都有很多小廠能做 CPU、GPU，難道記憶體技術就這麼差、沒人做嗎？不是的。純邏輯晶片有一個重要的上游叫 IP，比如 ARM、RISC-V，這些 IP 廠商是整個 CPU 大廈的奠基者，蘋果晶片也是拿了 ARM 授權自己開發的；GPU 也有像 Imagination 這樣的 IP 核可以授權。但記憶體領域是沒有 IP 上游的，你必須從零開始研發，而且它跟製程高度綁定。 打個比方：做 CPU，ARM 給了你指令集架構授權，等於告訴你這個房子該怎麼蓋、規格標準是什麼；但記憶體沒有這種「圖紙」。
也因為如此，你會發現所有 DRAM、NAND 廠商都有自己的晶圓廠，不找台積電代工：三星、海力士做自己的記憶體元件，中國的長江存儲、長鑫存儲也都有自己的晶圓廠。記憶體這個領域基本都是 IDM 模式，而純邏輯晶片（CPU、GPU）是代工模式。 這就是為什麼記憶體利潤全留在三星、海力士手裡，而輝達還要分一部分利潤給台積電。記憶體非常考驗製程，我可以這麼說：一個做 1α（1-alpha）製程的三星 DRAM 工程師，到了海力士也得慢慢重新學海力士的製程，因為這就跟做化學品一樣，大家把記憶體單元這個「小房子」設計成方的、長方形的還是正方形的，做法都不一樣。消費者總體上感知不到，但製程上有巨大差別。也因此記憶體是重資產投入，漲的時候漲得兇，一旦進入下行通道壓力很大，因為有大量折舊；而輝達沒有這種顧慮，折舊都在台積電那裡。
至於 NAND、DRAM 的上游，還有做主控晶片的設計廠，比如群聯（Phison）、慧榮，中國有聯芸科技。主控晶片不是難度特別高的東西。總體上，記憶體這個產業，如果把 HBM 單獨拿出來，我認為以前的記憶體都可以統稱為大宗商品，波動性很大；但 HBM 到今天為止依然不是大宗產品，它還有一定的特殊性。
補充一下長江存儲現在受限的原因。除了微影設備，我覺得 NAND 生產裡微影設備倒不一定是絕對因素，最主要的瓶頸是蝕刻機，尤其是極高深寬比的蝕刻機，造價非常高，我認為幾億美元是有的。 中國境內唯一能做出一定深寬比（比如 45:1 甚至更高）蝕刻機的是中微，美國則是 Lam（泛林）。美國封鎖之後，長江存儲買不到這些極高深寬比的設備，新建產能就上不去，做不了高階產品。
我舉個例子說明它的難度：堆疊到很高層時，要在晶片之間做混合鍵合，相當於要打一個筆直筆直的洞，不能有任何位移，一旦有位移就廢了。在幾百層、微觀層面上，這個難度非常高。所以我覺得挺可惜，如果當年再給它半年時間，再融一筆錢迅速去美國買一批設備，說不定 HBM 它也能生產一些。
八、台積電的護城河：被低估的「信任」與中立商業模式
Mr. Z & Victor：總結一下，長江存儲的優勢就是用 Xtacking 架構加上混合鍵合技術，連三星都要跟它買；另一個厲害的就是台積電？
鐵柱：對，台積電這塊技術也很牛。說到台積電，我記得有一年這個產業有一家晶圓廠倒閉了，大家知道為什麼嗎？是因為洩密，把客戶的技術曝光出去了。
我覺得台積電令人佩服的一點是：你哪怕是輝達，要去台積電生產，有個前提條件，台積電會給你一個 PDK（晶片設計的標準規範），你按這個標準設計完交給它，它幫你製造。這意味著全球所有在台積電生產的公司，無論是蘋果還是輝達，台積電基本上都掌握了你最核心的技術秘密。
所以台積電厲害的不完全是技術儲備，而是它這麼多年樹立起來的、對客戶的誠信和保護，這個東西是無價的。 後來者很難追上，一個核心原因就是別人不一定願意把核心技術交給你生產，因為你沒有這種信任關係。
Mr. Z：這其實來自台積電當年的商業模式創新，它講求高度中立性：我只幫你做晶圓代工，其他一概不管。這種 trust 建立了五十年。那像最近英特爾的陳立武還要來台灣跟台積電聊，市場也在說英特爾會不會衝擊台積電，你怎麼看？
鐵柱：我認為衝擊台積電的機率不大。
Victor：鐵柱老師之前發過一篇文，說 CPO 的擴產會比記憶體更難。我的理解是，做 CPO 要先由 CSP（雲端服務商）找 PIC（光子積體電路）、EIC（電子積體電路）設計廠商，把 optical engine（光引擎）定義好，才能做後面的標準化量產；要先把 spec（規格）確認，後面 light source（光源）、fiber（光纖）、laser（雷射）、connector（連接器）以及測試介面、封裝這些才會有人做。CPO 與記憶體的邏輯有何差異？這個產業鏈你怎麼看？
鐵柱：CPO（光電共封裝）這兩天確實是非常火的領域，一些小盤股甚至 OTC 股票都漲勢很猛。但我覺得它跟記憶體不一樣，是不同級別的行情，CPO 現在還是一個非常早期的領域。
我再簡單說明一下半導體產業。半導體大概分三類晶片：一類是邏輯晶片（數位晶片），包括記憶體、CPU、GPU；另一類是功率半導體；還有一類可以理解為訊號轉換類的晶片，比如 MEMS，我們耳機、手錶裡那些做訊號採集的元件，把自然界的光、電、聲等模擬訊號轉換成電訊號。
CPO 難在哪？它同時涉及「光」和「電」，而光也要在矽上、電也要在矽上，這件事就變得非常難。 第二，為什麼現在大家開始炒這個概念？最直接的原因是耗能和延遲的問題。當運算力叢集從幾千卡擴大到幾萬、幾十萬甚至百萬卡時，銅互連肯定撐不住，功耗也撐不住。光互連在物理邏輯上是一個必然選擇，只是早晚的問題。CPO 就是把光模組直接整合到離 GPU 更近的位置的一種形態。
為什麼我說它比 HBM 難度大？第一，它現在還沒產業化，這是客觀現實。第二，它是異質整合：光晶片和電晶片（CMOS）要放在一起，要做耦合、做熱穩定性，而光對熱的反應非常敏感。第三，光要靠雷射元件發出，雷射元件本身良率就不高，而且矽本身沒辦法產生光，要靠三五族化合物半導體，比如磷化銦。HBM 至少都是 DRAM 這類同質的東西疊在一起，但 CPO 是跨製程、跨領域、甚至跨材料的：有光的部分、有電的部分，有化合物半導體、也有非化合物半導體，全放在一起，而且這個產業還沒有統一標準。 輝達自己也在嘗試、推出了一些時程，但現階段還是非常難。
我舉個例子說明難度。晶圓的上游是矽晶圓。矽晶圓這個產業很有意思，它的產能週期非常長，晶圓廠擴產可能要三年，矽晶圓可能要五六年。不是因為難度高，而是因為矽晶圓產業靠規模，全球就信越等日本那麼幾家。它的規律是：你不跟我籤五六年的長約，我就不擴產。所以從矽晶圓到晶圓、到設計、到下游，各環節產能週期不一樣，就導致整個產業的「牛鞭效應」特別明顯。比如中美封鎖那段時間，下游業績立刻受衝擊，但上游的中微、北方華創這些半導體設備公司出貨量還是很強，因為那些產能是上一個時間點定的。
所以回到 CPO，我個人認為關注三個上游領域就夠了：一是 SOI 這類矽晶圓基板製造；二是雷射元件製造；三是矽光設計。 這三個領域應該是 CPO 這個領域的核心，因為我們基本認定資料中心升級必然要走光互連這條路，超大規模叢集是必然。此外，在升級之下還有一些功率半導體的機會可以挖掘，這個後面講。
Victor：所以光學這一塊，你主要會看雷射元件這些明顯的 bottleneck（瓶頸），找標的時也可以在產業鏈裡優先找做這些環節的廠商？
鐵柱：對。我整理過，這個產業鏈非常小，能做的廠商沒有大家想像的那麼多，台灣有幾家、歐洲有幾家，就這麼多，而且現在都是小市值。
Victor：是的，台灣有些廠商在做這塊，甚至是轉型來做。許多廠商要在下半年 Q3、Q4 才會開始量產，大家可以觀察到時候的交貨狀況。
十、功率半導體與 800V：資料中心的下一個隱形戰場
Victor：鐵柱老師剛提到功率半導體，現在像氮化鎵這種材料也是市場蠻追捧的題材，能不能跟大家簡單說明一下？
鐵柱：傳統意義上的功率半導體，像英飛凌、德州儀器這些公司大家都耳熟能詳。但它其實是一個非常不好研究的領域。你去看德州儀器或英飛凌的官網研究它的產品，絕對會瘋掉，它有一萬多個產品 SKU，這就是功率半導體的一大特點：SKU 巨大。 所以沒辦法像台積電那樣一家就吃掉一個市場的大份額，因為台積電是標準化生產，而功率半導體是高度客製化的：蘋果音響裡用的元件，跟三星手機裡的元件，對篩選要求都不一樣，產品差異非常大。
但我們今天討論的是 AI 領域的功率半導體，我覺得這裡有巨大空間。設想一種場景：假設光通訊、CPO 都發展起來了，高密度資料中心就會面臨功耗問題。所以現在大家開始熱炒 800V，這個 800V 也會變成另一種必然：板級 DC-DC 轉換必須用第三代化合物半導體去做，才能承擔這麼高的電壓。
之前的供電模式是經過好幾級轉換：先 AC-DC、再 DC-DC，層層轉換到最後變成低壓晶片能用的電壓，這個過程損耗很大。800V 是一把就把高壓轉換過來，直接到終端末梢，中間流程大大減少。所以這會推升對功率半導體的需求。我今天還在做這方面研究：資料中心整個功率半導體，包括配電設備、變壓器、UPS，變化最大的就是板級 DC-DC，部分功率區間必須採用碳化矽或氮化鎵，像 Wolfspeed、STMicro（意法半導體）這些公司很早就在第三代化合物半導體裡耕耘。這個領域是成熟的，因為汽車最早應用 800V 高壓。
我自己預計，資料中心這塊的功率半導體大概在 2025 到 2026 年會有一個上升，到輝達下一代晶片 Rubin 的階段，功率半導體的成長幅度會更高。
但這裡也有複雜的地方。第三代半導體的生長週期靠磊晶製程，要在爐子裡去燒。我去造訪過很多做第三代半導體的中國企業，它們的一個麻煩是：在爐子裡氣化這些化合物、一層一層疊上去的過程，中間像個黑匣子，你從外面是看不到的，只能提前測試一種配方，再不斷測試、不斷調整，可能才能做出來。所以無論碳化矽還是氮化鎵，它們的產能沒有大家想像的那麼高，這裡面有瓶頸，而且材料都很脆，不像矽。 這有可能導致跟記憶體類似的情況：資料中心需要的功率半導體可能大於產能。所以也是邊走邊看。但 800V 這件事我覺得大家是值得研究的。
十一、氮化鎵競爭格局：中國廠商領先，但談不上壟斷
Victor：在功率半導體、特別是氮化鎵這塊，是不是中國廠商比較領先？像英諾賽科，總部在蘇州，專門做氮化鎵，據說已經在電力氮化鎵晶片領域超越美、德廠商，接下來可能壟斷市場。你怎麼看中國廠商在功率半導體的競爭？
鐵柱：我覺得它壟斷不了。英諾賽科確實很厲害，這一點我們得承認，它很早就在做氮化鎵。可惜當年我看錯了，這是非常可惜的一家公司，當年我們沒研究透，只能說是認知不夠。那時候我想不通它的商業模式，覺得獲利非常差，沒想明白「我為什麼要用你這個」，這可能也是時代的侷限，現在它漲了很多。
比如三安光電這家公司也在做，它還有福建林氏家族的背景，早期是做 LED 出身的。但你說壟斷，我覺得英諾賽科談不上。美國也有一些公司，比如跟輝達合作 800V 的 Navitas（納微）；歐洲是傳統的化合物半導體、功率半導體重鎮，也有一些廠商。所以純粹說「壟斷」，真的談不上。
而且單純從技術難度本身來說，氮化鎵這類第三代化合物半導體，難的是製程難度，未必是技術難度。 我簡單區分一下：技術難度是指，這個東西我要設計、要搞出來，需要對原始原理的理解，比如記憶體；而氮化鎵這類有點像化學性質，更考驗你的製程能力，需要時間、需要累積。所以要做到壟斷是做不到的。中國境內也有一些做氮化鎵基板的新公司，比如蘇州我知道就有兩家不錯的，未來有可能上市，這塊也值得關注。
十二、華為「韜（τ）定律」：技術儲備之外，真正的關鍵是敘事話語權
Victor：最近華為的「韜（τ）定律」，市場上有很多不同觀點：一派比較唱衰，覺得 7 奈米晶片跟 14A 的差距還是沒拉近，華為只是把業界已經在做的東西理論化、品牌化，定出明確的 roadmap（路線圖）；另一方面也要肯定華為，在拿不到 EUV、連高階 DUV 都受限的情況下，把 7 奈米榨到了極限。你怎麼看華為這個動作？
鐵柱：我對華為的感情比較複雜。當年我們做買方時有一個不成文的偷懶辦法：看華為投了什麼。華為在產業裡有大量投資，而且都投中小企業，後來很多都上市了，回報很不錯。但客觀說，沒有任何詆譭的意思，華為的口碑其實比較差，因為它的管理特性是會把供應商的利潤壓榨到極致。 一方面是美國製裁所迫，另一方面這也是它的特點。
為什麼華為在很多商業化環節做得很好？這也涉及我的一個看法：拋開技術不談，我覺得這世界上成熟市場只有一種商業模式，就是低價，就是提供高 CP 值產品。 小米是這樣，華為也是這樣。它們把供應商利潤壓到極低，自己拿到超額利潤，但供應商就比較慘，而且華為對供應商的管理非常嚴格，內部分了很多級別，不同級別供應商的接待標準都不一樣。
第二個特點，大家都覺得小米行銷很厲害，但我覺得華為更厲害。如果回溯過去幾年，在重大節點上華為的聲量都是最大的，這不只是因為粉絲多，而是它的行銷、傳播、敘事定價能力非常強。這裡有一個深刻的判斷：任正非很在意外界對華為的「定義」，他需要在技術領域掌握一種敘事的話語權，因為一旦掌握話語權，這個東西是有定價權的。 就像早期三星和台積電那個典型例子：大家為什麼要爭「幾奈米」這個定義？因為我先把定義拋出來，就有巨大的商業利益。後來是因為三星表現不佳比不過台積電，它領先一代的產品竟然被台積電落後一代的產品打掉了。
至於這個「韜（τ）定律」，我覺得並不奇怪，這不是一個臨時舉動。如果你去看華為過去幾年在半導體領域的專利，特徵非常明顯。我做研究比較喜歡查專利資料，這是反映一個企業未來技術路線最直接的證據，而且專利都是公開的。你去看它的專利，混合鍵合技術、微影技術、EDA、IP，這四個領域是華為這兩年在技術儲備上做得非常充分的方向。
不過我始終有一點不解（我沒有仔細研究，我也不是技術出身）：就是堆疊在一起時的散熱問題，我覺得這是個巨大難題。之前華為手機就出現過被詬病的散熱問題。我不知道這個問題它怎麼解，但我覺得時間也不遠了，等它新的麒麟晶片、高階旗艦機出來，有人拆解一下就知道了。
第二，它這個技術理念其實是有一定道理的。雖然我覺得它行銷能力很強，但理念確實站得住。只不過是華為搶先把這個所謂「定律」發出來、搶先講了這件事。但這不代表輝達、英特爾、台積電這些公司沒有這方面的技術儲備、不懂這件事。 它們的技術儲備未必比華為差，甚至勢均力敵，某些領域台積電肯定是超越華為的，只是人家暫時不需要把這個東西當成「定律」來講，因為在晶體管縮小這個層面還有巨大的挖掘空間，我這塊利潤還沒吃完，何必去重新定義一個趨勢？所以大家一定要區分開：這不代表華為在這個領域技術就是領先的、就是最強的，它只是在中國境內確實有優勢，因為掌握了一定程度的話語權。
十三、Crypto 後續行情：震盪為主，槓桿資金才是牛市的唯一鑰匙
Mr. Z：華為這件事最重要的重點其實是掌握敘事權、直接去教育市場。這讓人聯想到 Crypto 產業更是如此，從 2020 年的牛市到 2024 這一波，每一年都有它流行的東西。知道老師之前也做幣圈研究，現在你大概怎麼看 Crypto 的後續行情？下一輪牛市的成立需要哪些條件？
鐵柱：這個問題問得挺及時。今天下午、就在我們聊這話題之前，有家媒體的記者也問我，說最近 Hyperliquid 漲了很多，順勢聊到未來 BTC、ETH 怎麼看。我覺得回答這個問題要分兩個層面。
短期來看，我現在對行情的基本基調是：至少 60% 的機率，我認為還是以震盪盤整行情為主。 很多媒體都在問我有沒有可能跌到 6 萬，我不太清楚這個話題從哪來的，但我想回答一下：我覺得現在既沒有充分暴跌的理由，也沒有充分暴漲的理由。還是我一開始講的：流動性很好，但利率很高，所以估值被壓制，機構資金就在觀望。
如果去看 CME 的期貨和期權，你看到的是：幣圈的下行保護依然很旺盛，機構都在做保護，但 OI 沒有明顯下降，這意味著這些資金沒有大批撤退、沒有撤離，大家在觀望。這就是當前資金的基本表達。
第二點值得關注的是，有些領域在持續進步，比如 CME 和一些美國機構在持續推進比特幣衍生品。去年彭博社問過我對 CME 提升期權交易量上限的看法，我覺得這很重要，因為一旦衍生品市場很發達，基本就意味著這個產品離成熟市場不遠了。 在邁阿密辦的那個大會，歐美都在討論，有一個不起眼的小新聞我覺得挺有意思：未來如果這些衍生品完善，基於比特幣、主流幣種、與傳統金融綁定的借貸，可能會迎來一波不錯的熱度，這次大會上很多美國機構也在討論這件事。
第二個熱點是最近大家都在炒的鏈上美股。你能看到 SEC 先發了創新豁免，一看市場討論這麼熱烈又緊急撤回；Hyperliquid 也同時被一些交易所起訴。但這些都只是過程中的波折，不影響大趨勢。傳統金融走向 Web3、Web3 走向傳統金融，這就是這個產業的大趨勢，不會有太大變化。
談到後續行情，我自己關注幾個點。第一是 ETF 資金的變化，最近是不好的，ETF 資金在大幅流出。ETF 資金帶來的是新資金，大家都知道 IBIT 是整個比特幣 ETF 裡最大的。我自己也會監控 CME 的基差，上個週期的行情基本是靠 OI 拉起來的。如果 CME 基差開始變高，就會吸引一部分套利資金湧入，這對市場肯定是利好。第二是 CLARITY Act（美國數位資產市場結構法案，《清晰法案》）何時上路、最終結果如何。第三是宏觀，沒有別的了。
現在的加密市場已經變成一個純粹的流動性導向、甚至對流動性十分敏感的市場。 你看現在的資金都不在 native（原生加密）這部分了，都去炒 AI、研究 AI 標的了，大家現在都開始聊 CPO 了，沒人聊 native token，這其實很不利，因為風險偏好很低。還是那句話，這是一個低成長時代，資金會流向那些確定性高、成長性高的東西。
但我不必悲觀，越是這種時候我反而沒有特別悲觀。我覺得這個加密市場最有魅力、根本性不可缺失的部分，就是它的投機屬性非常高。投機是永不落幕的，投資可以死掉，但投機永不落幕。 投機來自哪裡？來自市場有大量閒錢，而且錢還比較便宜，我可以反覆借錢去搏。
我最近很認同彭博社那位 Eric 對鏈上美股的看法：鏈上美股本質上就是增加了一個分銷通路，分銷通路變多了，很多人就買。但未來如果它能跟 DeFi 槓桿結合、再去加槓桿，我覺得這個市場又能回去了。
歸根結底，這個市場未來能不能起來，唯一的因素就是槓桿。理解了槓桿資金，就理解了這個市場。 只有願意加槓桿的資金進來，市場才能起來。而加槓桿要滿足兩個條件，就是我前面說的：錢多、資金便宜。2021 年就是錢又多、資金又便宜；但現在是錢多、資金不便宜，你加不了槓桿。所以要等到錢多且資金相對便宜的時候，這個市場一定會起來。只是這個時間點，我的推斷是：至少今年我暫時沒有看到會出現這樣的機會，明年、後年就不好說了。
Mr. Z：所以基本上還是主要看主流公司資產，以及能產生強勁 cash flow（現金流）的協議，像你剛提的 Hyperliquid，或是 Polymarket 這種有真實需求的。至於會不會有「萬幣齊漲」的牛市，就要歸因於 macro 整體有沒有 QE、利率有沒有便宜的資金、流動性在哪裡。
鐵柱：對，大概就是這樣。
十四、給觀眾的建議：擁抱 AI，並分清「研究」與「投資」是兩回事
Mr. Z：最後想請教，鐵柱老師有沒有想跟觀眾朋友做的一些提醒，不管是投資上的，還是 AI 時代來臨大家該怎麼應對？
鐵柱：談不上提醒，Space 也是一種交流，大家彼此都是彼此的老師。我只能給一些中肯的建議。
第一，無論你從事什麼產業，AI 是一個繞不開的話題。我不說 all in AI，但你要投身 AI、要去用 AI，你得真正去使用它，才能對這個東西有切膚的感受。
為什麼這麼說？這跟我的路徑慣性有關。我早期研究半導體時，最常去的地方是華強北，在那裡買了一大堆電阻、電容、晶片。當你有這種微觀感受時，你對產業的理解才是深刻的，投資上你才會有更高的確定性、更充分的信心。今天大家都在用 AI，你們回去問 AI，它講半導體可能比我講得更清楚。但 AI 能不能給你帶來「信心」？這是兩碼事。 投資裡很重要的一點，是你要對自己的認知有極強的信念，而這種信念的建立往往不是因為你真的懂這個東西，而是因為你體驗過、感受過、在過程中獲得了正向回饋。
所以我非常建議：其他領域你其實都不用看了，你就看 AI，但看 AI 的方式是要鑽進去、去體驗它。你未必要成為專家，但真正體驗過之後，你的投資信心會變強，心態不容易搖擺、也不容易 FOMO（害怕錯過），這是一種心態的錘鍊。
第二，關於宏觀和研究本身，我想強調一點：研究和投資是兩個完全不同的領域，研究得好未必投資得好。 我經常在 Twitter 上強調這件事。比如我研究了這麼多年半導體，我照樣踏空了輝達，照樣踏空了一部分記憶體。你對一件事完全沒研究，一定交易不好；但研究和投資之間有一定關聯性，卻未必有直接的因果關係。
我的建議是大家要做研究，但也要根據自身的稟賦和性格特點去做你擅長的事。客觀說，我自己研究了這麼多個股，但我買個股買得非常少，頂多買一些自己發掘的小盤股、做一點樂透式的配置，絕不會用大資金。我的重點是研究 ETF，會大量研究出一些好的 ETF，因為我沒有太多時間專門做交易。這就是我真實的部位：跟我的研究並不一致。所以大家要客觀看待很多理念，包括所有 KOL 的發言，研究是研究，投資是投資，為自己的決策負責就好。
最後關於宏觀，我覺得大家要「去神秘化」，不用看那麼多、那麼複雜，今天跟一下、明天跟一下。化繁為簡，其實就兩個東西：市場有沒有足夠多的錢、錢夠不夠便宜；以及市場的預期裡，有多少人已經先行入場了、你還有沒有機會。無非就是這些。
Victor：老師剛講到研究和投資的落差，這在台灣也很常見，舉例來說我身邊有些在半導體大廠裡的工程師朋友反而錯過了這波行情，他們往往看到更多第一線的問題，因此不看好自家公司產品，但股票就一直瘋漲。你覺得研究和投資的落差要怎麼彌補，怎麼把研究的認知更好地應用在投資上？
鐵柱：我這麼說：研究是問題導向的，投資是結果導向的。 我研究一個產業，一定是帶著問題，比如研究記憶體，我要搞清楚記憶體到底是怎麼回事。但投資不是問題導向，投資是結果導向，你得贏、得不虧錢、得賺錢。這是兩者出發點最根本的不一樣。
一旦變成結果導向，心態就會變化。我做研究講給你聽可以頭頭是道、條理清晰、邏輯通暢、前因後果都很純粹；但你一旦盯著結果看，你就不會那麼純粹了，過程中很多方式方法會變形，會夾雜更多個人情緒上的判斷，這就是人性的弱點，沒辦法完全規避。
所以我自己的做法是：研究結果我會看，但未必依賴它。我們假設市場所有人都是結果導向、都要在這裡賺錢，大家不是來送錢的，那這裡面就會產生一種博弈、一種心態變化，有時候 FOMO、有時候猶豫。我自己的策略是「搭便車」，也就是追求 Beta 的策略，我並不追求早期去發掘一個 Alpha。 因為我知道自己一旦拿真金白銀去投資，我沒有賭徒心態，動作會變形，可能很早進場卻先跑掉、受不了了。
但有一種情況我是舒適的：我通過研究發現某個題材、某個領域將來一定會有機會，然後我看著大家開始討論、這個趨勢開始起來、苗頭要形成共識的時候，我就搭一部便車進去；等大家都在熱烈討論的時候，我就先走了。這個方式一方面能解決我性格上固有的一些缺陷，另一方面也滿足了一個需求：做研究是孤獨的，你需要在大眾裡找到一種認同感來支撐你的投資理念。
假設你研究得很透徹，但市場上沒有一個人討論這件事，你還敢投嗎？這對人性是巨大的挑戰。比如我們討論記憶體、CPO，假設市場沒人討論，無論你多堅信，你都會懷疑自己。而懷疑的種子一旦種下，對投資就是致命打擊，因為某一天你看到它還在跌，你就要面對「要不要停損」的問題。
所以這是一種人性上的博弈。我自己的看法是：在充分了解自己的基礎上去做研究，瞭解自己的弱點和性格缺點，更好地去規避它們，這對普通人來說可能是最好的方式。我們不是那種無情、殘酷的專業機構交易員，他們不看研究，風險一出來，那一瞬間立刻平倉，管你降息升息；但普通人會考慮、會猶豫。人性的弱點其實難以規避，也難以克服，我這些年修煉下來，我也不想克服它了。做一個有缺陷的人也挺好，但在投資中你把這個缺陷規避掉、發揮自己的優勢就好。
Mr. Z & Victor：感謝老師的提勉。非常感謝鐵柱老師來 168X 做了將近兩個小時的精彩分享，也謝謝一路聽到這裡的每一位聽眾。如果你喜歡這集內容，歡迎關注 168X 的 X 與 YouTube，把節目分享給更多對宏觀、AI 與硬科技感興趣的朋友，我們下集再會。
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