qinbafrank：FOMC 前夕「沃許沒你想的那麼鷹」！美伊停戰重置宏觀邏輯，SpaceX 與半導體下半年怎麼走？
168X 相隔兩週再次邀請橫跨宏觀、美股科技、AI 供應鏈與 Crypto 的投資人 Frank（@qinbafrank），深度拆解近期市場關鍵變數：美伊停戰備忘錄如何重置升息預期、股債負相關與商業地產三大宏觀邏輯；沃許上任後的縮表、SLR 鬆綁與「政策節奏比主張更重要」；勞動力市場的世界盃效應；AI 投資從「無腦全買」進入盯 ARR 與雲業務增速的第二階段；800V HVDC 電力革命三層機會、Agent 時代 CPU 1:1 回歸；以及 SpaceX 低流通、指數納入與股票解禁的完整 IPO Playbook。
BY MR. Z · VICTOR
2026 年 6 月中旬，市場在短短兩三週內接連經歷了好幾個重磅事件：美伊終於走到停戰備忘錄的簽署前夕，荷莫茲海峽的重啟通行近在眼前；上週五 SpaceX 以逾兩兆美元市值 IPO；AI 與半導體股市急殺，那斯達克在短短三、四個交易日內就跌掉將近 10%，是近年來最快的一次回調。
繼 6 月 3 日「AI 真正風險是什麼」的訪談後，168X 相隔兩週再次邀請到橫跨宏觀、美股科技、AI 供應鏈與 Crypto 的投資人 Frank（@qinbafrank）。他的判斷很鮮明：這波急跌的本質是去槓桿，而非基本面崩壞；美伊停戰一旦簽訂，過去三個月壓制市場最大的宏觀風險就會解除，多條宏觀邏輯將被「重置」。 他從停戰如何逆轉升息預期講起，逐一拆解股債負相關的極端值、沃許上任後的政策節奏、AI 投資進入「盯業績兌現」的第二階段、800V HVDC 的電力革命，到深度拆解 SpaceX 的 IPO Playbook 與財報結構。
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本文為 168X（@168X_Fortune）節目精華摘要，一個深度連結東方智慧與西方創新的頂級對話平台，聚焦 AI、區塊鏈、機器人、太空科技及生物工程等前沿領域，探索技術、資本與人文智慧將如何重塑人類文明未來。
本文目錄
- 一、市場全景：美伊停戰、SpaceX IPO 與 SemiAnalysis 報告，這波急跌是去槓桿
- 二、三大宏觀邏輯重置：停戰備忘錄如何逆轉升息預期與股債負相關
- 三、川普的「止損」智慧：及時抽身回到國內選舉，是商人本色
- 四、解讀沃許（Warsh）：縮表、SLR 鬆綁與「能做的比想做的更重要」
- 五、勞動力市場的世界盃效應：為什麼七月之後就業數據很難再走強
- 六、基本面才是主軸：AI 商業化拐點、大模型 ARR 與雲業務增速是市場基點
- 七、交易過度擁擠：1.3 兆美元融資餘額與槓桿風險如何引爆踩踏
- 八、AI 投資進入第二階段：從「無腦全買」到盯業績兌現節奏的分化
- 九、800V HVDC 與功率半導體：資料中心電力革命的三層機會拆解
- 十、Agent 時代 CPU 回歸與 AI PC：從 1:8 到 1:1 的算力結構變化
- 十一、主線盤點：為什麼記憶體依然是最確定的那條
- 十二、SpaceX IPO 拆解：低流通、指數納入與股票解禁的劇本
- 十三、SpaceX 財報拆解：發射、星鏈、xAI 與資料中心現金流
- 十四、給觀眾的建議：謹慎看漲、坐穩部位，不追高的搭便車
一、市場全景：美伊停戰、SpaceX IPO 與 SemiAnalysis 報告，這波急跌是去槓桿
Mr. Z：最近市場詭譎多變，上禮拜迎來一個修正，市場突然被 SemiAnalysis 的這個 CPO 論給打趴了，然後上禮拜五也迎來了人類史上最大的 IPO，SpaceX 的上市。想問一下 Frank 老師現在怎麼看整體市場，尤其宏觀這邊？因為美伊衝突大概準備告一段落，荷莫茲海峽也準備要開放了。您常說勞動力決定了利率的下限、通膨決定了利率的上限，現在市場整體環境我們應該怎麼看？
Frank：先聊聊我自己的看法。我們大概是兩三週前，6 月 3 號在 168X 聊過一次，那天就開始聊到市場感覺不太好，當時也提醒了一些風險。
我當時的判斷是：市場這波調整的核心其實就是去槓桿。為什麼 6 月 1 號到 3 號那幾天我會覺得有風險？因為確實市場很 FOMO，黃仁勳指哪資金打哪，動能非常快。你看我之前很早就在 X 上提到的幾個個股，像 ARM、Marvell，那幾天都漲了百分之好幾十，這種拋物線式的上漲是不可持續的。再加上當時伊朗的局勢還沒明朗，然後那一週 6 月 4 號正好是 SpaceX 正式開始路演。
這裡有個容易被忽略的點：SpaceX 上市的這個「吸血行情」，不是大家以為的 IPO 之後才開始，而是在 IPO 之前、開始路演的時候就開始了。 因為一些機構為了申購它的份額，需要提前調倉、準備現金。這次 IPO 的規模高達 750 億美金，最後機構和散戶合計超募，認購達到 3,000 億美金，這個資本量還是不小的。反倒是 12 號它正式上市之後，一些資金會回流，因為很多認購但沒拿到份額、被鎖定的資金自然就回來了。
所以當時我的核心判斷，就是這是一個去槓桿行情，只是在槓桿這條主線上又疊加了幾個點：第一個是 6 月 4 號 SpaceX 開始路演、機構開始調倉；第二個是 6 月 5 號那個非農數據大幅超預期，市場開始擔心升息。所以上週前半週大幅下跌，後半週才稍微好一點。
這次跌得確實很急：那斯達克大概三到四個交易日就跌了將近 10%，標普大概五、六個點。對比一下你就知道有多快：今年 2 月到 4 月初，因為對 AI 資本開支（CapEx）的擔憂加上伊朗局勢，那整整兩個月的時間，那斯達克也才跌了 13%；去年 11 月初到 11 月 20 號左右的那波拐點，大概三週的時間跌了 8 到 9%。所以核心邏輯是：你槓桿上去得猛，去槓桿的時候這種調整也會比較猛。
二、三大宏觀邏輯重置：停戰備忘錄如何逆轉升息預期與股債負相關
Frank：回到本週，我在上週五、六其實已經發過一些觀點，覺得市場可以相對樂觀一點。核心是本週伊朗的事。其實在上週後半週，市場就已經有一些反轉、開始往上反彈的跡象了。
除了跌得很猛、槓桿初步去得差不多、擠泡沫擠得差不多之外，還有一個潛在原因：在上週四、五，市場已經看到很多關於伊朗談判的最新進展。我不知道大家有沒有注意，上週二、三之後油價就不再往上飆了，我覺得這是一個非常核心的因素。 因為從 4 月份以來，市場擔心的升息、通膨預期，核心都來自能源通膨，而能源通膨的核心就來自伊朗衝突推升的油價。
再加上上週三的 CPI 我覺得也是一個好信號：廣義 CPI 到了 4.2%，但核心 CPI 還在 2.9%，特別是核心 CPI 的環比其實低於預期。也就是說，現在的通膨還停留在能源和商品端，並沒有蔓延到整個服務業（核心 CPI 是剔除了能源和食品之後，涵蓋商品、服務業、地產等的指標）。這是第一個信號。
然後到週末我又梳理了一下，寫了一篇文，說我們其實可以期待美伊協議會越來越快。為什麼？因為證據很多：第一，傳出來的條款越來越細；第二，斡旋的國家變多了，之前只有巴基斯坦在斡旋，上週卡達、阿聯酋也都去了德黑蘭；第三，已經開始探討到底是面對面簽約還是電子簽約，連簽約方式都談到了。再加上一個核心點，就跟之前聊的一樣：從 5 月之後，美方其實沒有大規模重啟戰端的動力，海峽一直打不開，通膨走高失控對它不是好事；而對伊朗來說，美方持續封鎖讓它的原油不能出口、斷了主要創收來源，它自然也有談的訴求。所以週日凌晨、週一就宣布出來了。
所以週一我寫了一篇 X，說這份美伊停戰備忘錄，其實是我們二季度以來幾個重要宏觀邏輯的一次「重置」。
第一個重置：截至上週五之前，市場 pricing 今年要升息一次，根據聯邦基金（Fed Funds）期貨，升息一次的機率大概 65%，這已經算大機率事件。為什麼會升息？因為 3、4、5 月廣義 CPI 一路從 2 字頭反彈到 4.2%。但如果這次協議簽完、海峽打開，油價回到 80 美元以下，那整個下半年聯準會升息的邏輯就要重新重置了。通膨不再往上走，大家就不用擔心下半年升息；如果通膨回落得比預期快，那重回降息也不是不可能。這就是我說的：通膨決定利率的上限，通膨能不能繼續飆，決定了聯準會升不升息。
第二個重置：我在週一那篇推文也講到一個比較細的觀察。4 月以來升息預期比較強，但有兩個數據很反常。一是美國商業地產的 ETF 不跌反漲，一直在漲，按理說商業地產對升息預期是最受暴擊的板塊。二是美國紅皮書（Redbook）的零售業同店銷售在反彈往上走，說明經濟可能沒有大家想的那麼差。這背後可能有一個解釋：整個 AI 的 CapEx 其實間接推動了美國工業的一次復興。 你看從半導體到電力、到設備、到施工，一座資料中心的建設帶動了大量產業上下游，甚至連賣挖掘機的都能受益。一年七、八千億美金的 CapEx，對 GDP 的提振也很大，畢竟 GDP 增速就來自投資、消費、出口這三塊。
第三個重置最有意思，是關於股債關係。在過去這幾個月，一般是美債殖利率大幅飆升、股票就下跌，殖利率上漲意味著公債價格下跌、大家在拋公債，結果股票也跌、公債也跌。這其實是不對的。在以前的時代，美股漲、美債跌，美股跌、美債漲，是反向運行的；但現在變成股票和公債殖利率同方向運行，這個負相關已經到了過去十幾年的最低點。 走到這種極端，就意味著存在反轉的可能：一種情境是通膨壓力降低、利率下行、市場回到增長邏輯，這是好的那種；另一種就是通膨失控，那是壞的那種。我個人判斷，這份停戰備忘錄帶動的三大邏輯重置，整體是好事。
三、川普的「止損」智慧：及時抽身回到國內選舉，是商人本色
Frank：這裡先不去爭論到底誰贏誰輸。其實市場根本不 care 川普是贏了面子、還是裡子面子都輸了，這不重要。
我反倒覺得這件事對川普其實挺好，本質上就是「止損」。 從交易的層面看，川普敢於為了所謂的面子去止損。如果你現在沒有能力、或者直接動武打開海峽的風險非常大、會陷入一個巨大的消耗，那你及時收手反而是聰明的。很多大國博弈的時候都栽在這裡：當年蘇聯為什麼出問題？就是 80 年代陷在阿富汗戰爭裡將近十年，那是一個巨大的消耗。你不要把自己放進一個巨大的消耗當中，哪怕這個時候有點小損失，但及時止損、把注意力拉回國內、回到選舉和政策上，這其實非常聰明。
這是一個很好的商人特色。很多人會為了面子說「我一定要幹到底」，但如果你判斷這種風險太大、會陷入泥潭，那索性往後退一步。
本質上，只要這份備忘錄簽了，伊朗的條件是未來 60 天內談成最終的和平協議，這次只是停戰備忘錄、屬於第一階段，第二階段才是和平協議。而 60 天之內油輪是可以免費恢復通行的，等和平協議談完之後可能才會有新的收費或管理措施，但那對市場其實不重要。重要的是：海峽一旦打通、原油運輸恢復正常，過去壓制市場三個月最大的一個宏觀風險，就被解除了。
當然有人會說，那以色列的問題怎麼辦，以色列還在那邊叫囂。我覺得要先看大的層面：美國和伊朗現在都不想再打，意願很強，你看 5 月他們摩擦了好幾次、也開火了，但很快就停了，看得出雙方都不想打。第二，川普其實也有制衡以色列的立場，他之前就不那麼支持以色列了；而且美國在以色列內部的影響也很大，以色列議會前陣子已經解散、10 月要大選，這也會牽制它。所以核心變量是變好的。即使中間還有一些衝突摩擦，那也只是擾動或波動，不應該把它當成方向逆轉。反而波動完之後，又是一個進場、抄底的機會。
四、解讀沃許（Warsh）：縮表、SLR 鬆綁與「能做的比想做的更重要」
Frank：短期從宏觀上看，除了簽約和海峽打開，還有一個大家很擔心的，就是週四聯準會的議息會議，沃許（Kevin Warsh）會不會很鷹派。我覺得不會。我在 2 月就寫過好幾篇推文講沃許上任後可能的政策節奏。
他的主張可以這樣理解：他對利率沒有那麼堅持，如果支持的話他其實是傾向會降；但對資產負債表，他覺得整個聯準會的資產負債表太龐大了。在 08 年之前美國是「稀缺準備金」體制，現在是「超額準備金」，有 3 兆美元的超額準備金，他覺得這反而不利於金融市場穩定，因為準備金稍微一減少、市場流動性就變差。他希望透過縮減聯準會的資產負債表，把銀行體系裡多餘的準備金擠出去，再加上 SLR（補充槓桿率）的鬆綁，本質上是要釋放銀行的活力。
這裡有個大背景：自從 2010 年左右多德－弗蘭克（Dodd-Frank）法案出來後，美國銀行業對實體經濟的支持越來越小。 過去美國銀行業在實體直接信貸裡大概佔 50%，現在只剩 20%，中間這個缺口就是大家爭議很多的私募信貸補上的。所以現在聯準會和財政部一個很重要的改革方向，就是希望銀行重新去放貸、去支持實體經濟。
第三個特點是溝通風格。沃許覺得鮑爾（Powell）時代整個聯準會發聲太頻繁了，有統計說鮑爾時代聯準會官員、地方聯儲主席的發聲頻率是葉倫時代的三倍以上，每一個地方聯儲主席的發言其實對市場都是擾動。所以他可能不想公開發聲那麼多，最多就是一個講話，改變過去這種對市場過度溝通的風格。
所以核心其實是兩句話：第一，「能做的比想做的更重要」；第二，「政策的節奏比政策的主張，對市場的影響更大」。 他想做很多東西，但能不能做是另一個維度。而且沃許跟川普有很直接的紐帶：他和貝森特（Bessent）都可以算是德魯肯米勒（Druckenmiller）的門徒，貝森特以前是索羅斯量子基金倫敦辦公室的基金經理，那時候量子基金實際的掌舵人就是德魯肯米勒；沃許後來又是德魯肯米勒家族辦公室的合夥人。再加上沃許還是雅詩蘭黛（Estée Lauder）家族的女婿，老丈人跟川普關係也很密切。所以他們之間有很直接的連結。
什麼叫「政策的節奏比主張更重要」？舉個例子，川普 2025 年上台後有兩件事出發點都很好：一個是 DOGE（政府效率部）改革，一個是驅逐非法移民。但問題是節奏太快、太匆忙。馬斯克把聯邦政府當成了 X（Twitter）來搞，當年他 22 年入主 Twitter 之後一個月就砍掉一大半員工，後來還發現裁過頭、把一些關鍵員工又招回來。治大國若烹小鮮，烹小鮮掌握的就是火候，他這套大刀闊斧用在政府上就出問題。第二個 ICE 驅逐移民也是，一天要驅逐 3,000 個、一年 100 萬人，最後變成完成 KPI，不加區別地搞，弄得怨聲載道。所以政策對市場的影響，核心是看節奏。
基於這個判斷，我覺得在中期選舉、也就是分稅制改革之前，沃許不太會有太多大動作。他會延續今年聯準會的政策節奏：如果通膨高，盡量不升息；擴表也是小規模的、給銀行業 SLR 鬆綁這些政策節奏不會變，頂多微調。真正要去縮表，可能要到明年、等局面更順之後，而且大機率是漸進式的。所以近期市場對沃許「很強硬」的擔心，我覺得有點過度了。反倒是美伊備忘錄的簽署，給了他不那麼強硬的底氣：你不用擔心後面通膨會持續往上。
五、勞動力市場的世界盃效應：為什麼七月之後就業數據很難再走強
Frank：還有一個點要注意，就是勞動力市場的「世界盃項目」。6 月 5 號市場大跌，很多人說是因為非農大幅超預期、新增非農就業很高。但你看，政府部門的非農其實不高，那批大規模新增的，是娛樂、消費、服務業這些部門。
我的理解是：這些線下服務業是在為世界盃儲備人才。 5 月你就要提前招人、培訓，因為 6 月開始世界盃是一個大時段，大量遊客去美國看世界盃，需要大量人力，整個業績會很好，所以提前儲備了很多人。
所以我覺得過了 7 月份之後，這個世界盃效應減退，勞動力市場其實很難再大幅走強。因為本質上，第一，AI 的替代效應也在慢慢顯現；第二，最近也有公司宣布二季度要裁掉約 10% 的員工，這個比例不小。
所以簡單總結一下近期宏觀：我覺得可以偏樂觀一些。一是通膨、利率走勢的邏輯可能會重置；二是勞動力市場過了世界盃效應之後可能沒那麼強；三是沃許可能沒有大家想的那麼強硬。這是短期宏觀上幾個利好的點。
六、基本面才是主軸：AI 商業化拐點、大模型 ARR 與雲業務增速是市場基點
Frank：第二塊更重要的，還是基本面。我在 X 上一直強調：美股這件事，本質上是基本面驅動大於宏觀。宏觀這東西，更多是在上升趨勢裡製造一些噪音信號，真正能不能讓市場繼續走強，核心還是看基本面。
而美股的基本面，大家看的就是 AI。我在 2 月、4 月都聊過，包括那篇《資本開支的戰爭》。一季度財報非常重要的點，是市場要去看一季度的 AI Agent 熱潮，能不能轉化到收入上。而收入上最重要的指標，就是大模型廠商的 ARR（年化經常性收入），以及亞馬遜 AWS、Google Cloud、微軟這幾大雲廠商的雲業務收入增速。這代表了整個 AI 貨幣化的拐點。
所以 4、5 月的大漲，核心就是：4 月初美伊一度停火，加上 Anthropic 的 ARR 大幅超預期，4 月下旬微軟、Google、亞馬遜三大雲業務也大幅超預期。市場認定這是整個貨幣化的拐點，於是邏輯就通了：只要商業化在加速，那科技公司的 CapEx 就很合理，往上推導，整個上游產業鏈，從記憶體、光、電，到先進封裝、材料，全都是受益的。
所以整個市場邏輯的基點、或者說支柱，就在於：大模型廠商的 ARR 和大科技雲業務的增速，能不能一直超預期、或者一直維持在比較良性的增長狀態。 接下來就要看，比如 Anthropic 大概月中或月底會公布 ARR 數據，7 月 20 號之後又進入財報季。
近期看，宏觀我覺得是 OK 的，基本面至少現在沒看到問題。如果出問題我們再看，這個我們上次 6 月 3 號那次也聊過，不同的基本面問題會導致美股不同級別的調整，大家可以翻當時的文字記錄，那邊有詳細聊。
七、交易過度擁擠：1.3 兆美元融資餘額與槓桿風險如何引爆踩踏
Frank：不過我們也要警惕一個點：說實話美股不是一點風險都沒有，核心的風險就是整個市場的交易太擁擠了。
我舉個例子，我看 FINRA（金融業監管局）的報告，美國客戶的證券保證金帳戶餘額已經到了 1.3 兆美金，槓桿加到這個程度。而保證金帳戶可用的額度，現在大概只剩 2,000 多億美金。核心就是槓桿現在還是比較高，特別是大家用選擇權、用去年今年很流行的這種槓桿 ETF。 而且我今天還看到，現在槓桿融資的成本越來越高。
這就埋下了風險：如果槓桿融資成本變貴，那加槓桿的買家加倉成本就上去了，這會導致一些邊際買盤消失。邊際買盤一消失，那些因為情緒溢價撐起來的股價就會被擠掉，也就是回調；然後槓桿資金被迫減倉，形成踩踏。
所以我個人判斷：未來我們可能還會碰到類似 6 月 4 號到 9 號那種去槓桿行情。 因為現在處於一個高槓桿、交易又非常擁擠的狀態，但凡宏觀上有什麼風吹草動，就很容易出現這種踩踏，而且跌得很快。
但這個時候最關鍵的，還是要去看基本面有沒有問題：核心就是大模型的 ARR 增速和雲廠商的雲業務增速，因為雲業務的收入來自 B 端和 C 端的充分消耗，這是一切邏輯的原點，是說「我這麼大的投入，已經有很多人在用、開始付費了」。只要這條邏輯線還 work，那去槓桿就只是個小級別的調整；但如果某個時間我們看到 Anthropic 的年化 ARR 增速開始大幅放緩，那市場可能就不是 6 月初那種小級別，而是從小級別變成中級別的調整了。 至於不同級別調整的幅度，我們上次聊得很詳細，這裡就不再贅述。
八、AI 投資進入第二階段：從「無腦全買」到盯業績兌現節奏的分化
Victor：這樣看來我們可以從三個角度看：宏觀面（FOMC 和美伊停戰）、基本面（AI 模型廠商的 ARR 能否持續增速）、以及市場本身已經非常擁擠、常出現殺槓桿。那老師覺得上週殺槓桿之後，股市是否已經提早回調到位？因為上禮拜一二殺得特別狠的時候，韓股也跌，韓國散戶瘋狂融資抄底，最後真的給抄上來了。是不是停戰預期提早發酵，讓盤勢撐住了？
Frank：我個人看法是，這一輪的槓桿可能差不多了，一些情緒溢價、泡沫被擠掉了一些。畢竟這是近幾年美股調整最快的一次，那斯達克跌將近 10% 只花了三、四個交易日。
但問題在於：隨著局勢好轉，過去三個月壓制市場最大的宏觀風險慢慢被解除，市場又會樂觀、又開始加增長、又開始擁擠。其實現在的擁擠度還是比較高的，大家體感應該都能感覺到。所以我甚至覺得下半年的市場，可能沒有四、五月那麼好，會比較顛簸。
下半年要盯幾個事：一是 SpaceX 之後，Anthropic 和 OpenAI 都已經祕密遞件了，大機率年內也會再上，每一家至少都是幾百億美金的融資，要是像 SpaceX 那樣超募五、六倍，那每一家在路演期間就要鎖定兩、三千億美金的資金，這是要去留意的。二是以色列那邊川普能不能摁住，雖然我覺得他能，但你不知道是什麼時候，就像我 5 月說美伊一定能達成協議，但時間和路徑我不清晰。我 5 月底還寫過一篇，說最終美伊會是去年中美貿易戰那種休戰模式，先把最緊要的問題（海峽）解決，別的問題放到後面 60 天慢慢談，就像去年中美在釜山會議見面，也是先休戰一年。
Victor：所以接下來最核心的，還是大模型的 ARR 和科技雲業務的增速不能出問題。
Frank：對，最核心的就是這個。如果某個月、某季度財報，他們的業務不及預期，市場給的預期又比較高，那大家就會慌，這會引發更大級別的調整。基本面導致的調整幅度，會比宏觀導致的更大。
那再往後看，其實後面的市場進入了第二個階段，整個 AI 的投資也進入了第二階段。第一個階段是去年三、四季度到今年一季度、甚至到 5 月之前，本質上是一個「算力緊缺」的邏輯：因為多模態、參數越來越大、數據越來越多，從訓練到推理再到 Agent，帶動 GPU 需求，GPU 帶動上游記憶體：GPU 賣得好，HBM 要更多，HBM 產能不夠又擠壓了 DRAM、擠壓了 NAND 的產能；而每一次推理、每一次對話都要調用大量數據，對冷存儲、熱存儲的需求都變大，整個記憶體就起來了。然後輝達要推整機櫃，一個機櫃裡塞的 GPU、CPU 越來越多，機間互聯（scale up、scale out、scale cross）的需求越來越大，光模組不夠用，最終要把光晶片貼到 GPU 旁邊變成共封裝；再到機櫃的配電，因為單櫃功率越來越大，以前的低電壓模式不 work 了，要從 48V、54V 一路推到 800V。再往後是先進封裝、PCB、玻璃基板這些。
本質上，到今天為止，整個半導體產業鏈上所有的環節，其實已經炒過一遍了，預期都走過一遍了。 那接下來看什麼？在基本面沒出問題的前提下（我個人傾向 AI 商業化才剛過拐點，最下游 C 端和 B 端的需求還在快速增長、滲透率還在快速提升），後面就會出現分化：有的板塊是漲業績，有的是漲估值。
我們上次也拆解過：記憶體是非常好的一個產業，產業集中度非常高、就那幾家公司，而且新產能釋放比較慢、整個體量又很大，它最近才開始慢慢拉升估值，所以有同行說能不能把它從週期股當成成長股看。而像 CPO、800V 這種，本質上是一個「升級」邏輯：輝達推著整條供應鏈去升級，升級就意味著不同的技術方案、技術路線。 這裡兩個核心點：第一，你在不在輝達的供應鏈體系裡；第二，放量的節奏。
CPO 要到 2027、2028 年才大規模落地，這其實不算新聞，我 5 月發過一篇伯恩斯坦（Bernstein）很深度的光互連報告《資料中心的連接戰爭》，裡面就提到大型 CSP（雲廠商）在 27、28 年之前不太會大規模上 CPO。因為 CPO 是共封裝，剛開始量產你需要認證、測試，看它的穩定性和故障率：以前光模組是可插拔的，壞了拔出來扔掉就行；現在 CPO 共封裝，壞了就很危險，可能要大修甚至返廠。所以要看它什麼時候出貨、什麼時候被驗證到故障率極低的狀態，再去看大廠開始大規模採用。
所以後面大家不能再像之前那樣眉毛鬍子一把抓、你好我好都好。 任何行業越往後發展，產業鏈上一定會有理性的迭代、有淘汰，可能整個產業沒問題，但裡面已經分出贏家和輸家。我傾向大家策略要更集中，盯那些手握大量訂單、業績放量節奏非常明確的公司。成長股的核心，就是用高增長去消化高估值，關鍵在於這個高增長能不能持續兌現。
九、800V HVDC 與功率半導體：資料中心電力革命的三層機會拆解
Victor：Frank 老師剛提到 800V，我最近也很有興趣這塊。NVIDIA 在去年 5 月 Computex 公布要做 800V HVDC，一票廠商被點名，像台灣電源龍頭台達電從去年 5 月就一路飆漲到現在，估值已經很高。現在這個敘事又重新被市場討論，因為 NVIDIA、Google 開始要拉貨。您會怎麼布局這個領域？我的理解大概分三種：電源系統相關（像台達電、美股的 Vertiv）、功率半導體、以及做碳化矽、氮化鎵這些材料的公司。
Frank：我會把資料中心的「電力環節」和「配電環節」分開看。
第一個是資料中心之外的供電環節：核心是把電從電網輸送到資料中心裡，從電網改造、變壓器到發電。第二個是資料中心內部的配電環節，這才是 800V 在做的事情。 你剛提到的 GPU 功率、整個電源管理，包括電壓更高之後配套的液冷，這幾塊都是我比較看好的環節。
以台達電為例，它去年到今年其實已經漲過一波了，因為它確實是這裡面最核心的玩家之一。我覺得有兩個層次：一是業績在放量，二是估值也在漲，既漲業績又漲預期。這條主線上的環節就這麼多，從電源、功率半導體（碳化矽、氮化鎵），到 Power Integrations、Navitas（納微）、Vicor、Wolfspeed 這些做第三代化合物半導體的公司，這些邏輯我覺得都在同一條主線上。
核心怎麼看？第一，看它們是不是真的進入了輝達的體系、已經開始給下游發貨，這個確定性有多高。第二，看業績、訂單是不是已經開始放量。至於怎麼上車，我個人的風格是遇到調整的時候再進，不追高。 因為它總會在上漲的時候有一些波動，類似上週 SemiAnalysis 那份報告一下子把市場砸下來，如果你判斷邏輯沒問題，那砸下來反而是上升的機會，再疊加去槓桿行情的時候進場就更好。我們不細聊具體個股，我之前那篇 800V HVDC 的推文裡大部分標的都有提到。
十、Agent 時代 CPU 回歸與 AI PC：從 1:8 到 1:1 的算力結構變化
Victor：AMD 出了一個微型 AI PC，可以跑地端模型、機體記憶體很大。您覺得這種 AI PC、甚至邊緣計算這塊，會不會變成市場開始追捧的敘事？
Frank：NVIDIA 跟 ARM 在台北電腦展也推了一個 AI PC。我覺得這跟 4 月開始的那個 CPU 環節邏輯是一脈相承的。本質上是為了應對 Agent 時代，Agent 時代整個 CPU 的佔比要變大。
你看最早輝達機櫃裡 CPU 對 GPU 是 1:8，到最新 Vera Rubin 的 NVL72 機櫃，一個機櫃 72 顆 Rubin GPU 配 36 顆 Vera CPU，CPU 對 GPU 已經到 1:2。包括陳立武、甚至老黃都提到，Agent 時代 CPU 對 GPU 可能到 1:1。
為什麼？因為很多 Agent 的調度、編排，是要去指揮「誰去做那件事」，這時候 CPU 就變成了大腦：CPU 負責指揮調度編排，GPU 負責算力最猛的計算。 在 Agent 時代，這種對 CPU、GPU 的需求都越來越強，這也是 4、5 月到現在很強的一個板塊。包括英特爾（它還有先進製程的產能）、AMD、ARM，甚至國內的聯想、海光，都會起來。
至於 AI PC，一部分是應對 Agent 時代，另一部分是跟著老黃下的這盤棋：未來 AI 不僅在雲端，也會在邊緣、在端側去做一些計算。端側跑的可能不是大模型，而是小模型。這個領域我自己也看好，它是整個算力板塊裡很重要的一大分支。 我 4 月寫過 CPU 緊缺邏輯，這兩個月過去整個走勢也還不錯，所以這個趨勢沒問題。
十一、主線盤點：為什麼記憶體依然是最確定的那條
Victor：那接下來幾個月，像最主線的記憶體、前陣子的光互連、近期很熱門的被動元件 MLCC、800V 這些題材，您會特別關注哪幾條？有沒有特別看好的板塊？
Frank：說實話這幾條線我都在看，甚至都有一些持倉。
第一還是記憶體，我很早就聊過，包括美國和韓國這幾家、像 SK 海力士這種，我也是比較早就佈局的。我覺得記憶體後面空間還是有的。 雖然這幾家都已經到萬億美金市值了，但需求還在：從訓練到推理再到 Agent，而且這跟以前互聯網時代不一樣：互聯網時代搜索調的是一個連結，現在你每一次計算對話，都要把相關數據先算一遍，對分布式記憶體的需求越來越大，而且這個需求現在是外溢的，從熱存儲到冷存儲時代，連 NAND、SSD 硬碟的需求都被帶起來了。你看在 Rubin 系列裡，記憶體的價值佔比會更高：在 Blackwell 系列，HBM 大概佔整個 GPU 價值的十幾%，到 Rubin 系列已經到 26%，等於翻倍了。
記憶體還有一個好處是集中度非常高。HBM 就三家：SK 海力士、三星、美光；DRAM 也就這幾家，再加上國內的長鑫；NAND 是鎧俠（Kioxia）和閃迪（SanDisk），國內是長江存儲；SSD 硬碟是威騰電子（Western Digital）、希捷（Seagate）。本質上就這麼幾家在吃這個市場，但市場體量很大。2025 年全球記憶體大概是三、四千億美金的體量，今年（2026）投行已經預期能到 6,000 億美金；我前兩天看瑞銀（UBS）更樂觀，認為到 2027 年整個市場容量能到 1 兆美金以上，那就被這幾家分掉了。
而且它的中低階產能釋放也慢，HBM 產能釋放要到明年：三星在韓國平澤兩個廠、美光在紐約一個廠、台灣一個廠，加上 SK 海力士新建的兩個廠，這些產線要到 2027 下半年才開始投產，而且分好幾期，完全建成可能要到 2028、2029 年。只要 AI 需求沒放緩、供給沒大規模打開，記憶體的趨勢我覺得還在。我不預測它的股價，但這個勢頭還在。
然後是光，包括 800V，這是升級的邏輯，輝達很明確要沿著這個方向推：互聯要推到光 CPO、板上 CPO，配電要推到 800V。只要他一直在力推，市場就要跟著他的節奏走。但要理解，光跟記憶體不一樣：記憶體產業規模大、集中度又高；光的產業鏈比較碎。 從上游材料，到光晶片、雷射元件、組件，技術還不一樣，而且現在銅還沒被完全替代掉，在連接裡佔的體量還比較大。所以這個時候你要麼抓住一兩個最核心的環節（無論光模組、LPO、NPO 還是 CPO，都需要上游原材料、可能需要光晶片和雷射元件），要麼就去找那種比較純粹、覆蓋整個光子/光互連領域的 ETF，也能吃到一些超越 Beta 的收益。
800V 我也一直在關注，甚至包括電力環節，馬上進入夏天用電高峰，發電、電力設備、變壓器這些都可以關注。從我個人的部位來說，比重還是以記憶體偏大一點，光、800V、電力這些我也都看、也都有。但核心還是那句話：它的階段已經變了，不再是無腦去買，特別是在光、800V、電力這些環節，你需要去識別哪些公司業績的確定性和透明度最高、不可替代性最強。
十二、SpaceX IPO 拆解：低流通、指數納入與股票解禁的劇本
Mr. Z：可不可以再細聊一下 SpaceX？我今天看到，老馬說他認為 2030 年營收會有一兆美金，但市場普遍認為他大概做到 3,000 億美金就要拍手了。我看了一下數據，2025 年他全年營收才 183 億美金，所以代表他現在漲到這個價位、大概 2.5 兆美金市值的話，PE 已經有 100 多倍了。您怎麼看？
Frank：這要分兩個層面看。
先講第一個層面：它現在漲到什麼位置都不奇怪，因為這跟它的基本面其實沒關係，是跟預期相關的。 我在 6 月 1 號寫過一篇，講 SpaceX 上市的解鎖規則和路演情況，那篇閱讀量挺高的。它的節奏是這樣：Q2 發財報的時候，它已經上市 15 個工作天，會被納入那斯達克 100 指數，大概會帶來一、兩百億美金的被動資金買入（按流通市值的三倍計入指數，因為它還沒開始解鎖）。然後 Q2 財報發出兩天之後開始解鎖，第一批 28%；如果在 Q2 財報之前 10 個交易日裡有 5 個交易日收盤價達到 IPO 價格的 130%，就再多解鎖 10%，相當於第一次解鎖 38%。後面則是在第 60、70、90、120、130 天各解鎖 7%。
所以從它 IPO 上市那一天，到 7 月底、8 月初發二季度財報，這段時間是一個「真空期」，我稱為「安全期」。我覺得大機率在這個時候會有一波價格表現。 核心就是這個時候它的流通盤只有 4.2%、4.3%，同時 7 月 7 號還要納入指數、市場有這個預期在。而且它在 IPO 之前還做了幾個併購和簽約：跟 Cursor（AI 程式設計公司）達成了未來收購的協議；跟 Anthropic 簽了算力租用，把 Colossus 1 資料中心交給對方，一個月收 12.5 億美金；6 月初路演的時候又跟 Google 簽了協議，把 Colossus 2 的部分算力租給 Google，一個月 8 億多美金、一年 100 億美金。所以光資料中心這塊一年就帶來 250 億美金的現金流。
所以你看，在 7 月下旬之前，它就是個低流通、又有指數納入預期、業務體量還在改善的標的，市場預期當然更好，這個時候一定會有一波價格表現。 它才 1,000 億美金的盤子（流通），市場預期又好，那它怎麼漲你都不奇怪。我其實從去年開始就一直講太空經濟兩條線：一是 2025 年整個發射成本越來越低、產業鏈自循環和商業模式慢慢確立；二是 SpaceX 上市能帶動一波。我之前認為它的這波表現是在上市之後，而且這波表現跟基本面沒關係，是情緒、資金和預期推動的。
那第二個層面：它在 IPO 之後、解禁之前其實沒有被充分定價。真正的定價要等到年底 11、12 月所有股票全解禁之後再看。 我估計那個時候會有些承壓、價格會下行，畢竟是海量解禁，雖然是漸進式的、在四、五個月內漸漸解完，但還是有部分承壓。
十三、SpaceX 財報拆解：發射、星鏈、xAI 與資料中心現金流
Frank：第二個層面講它的財報，我之前拆過，覺得還是 OK 的。它現在有三塊業務。
發射業務一年大概 40 多億美金收入，這塊略虧一點。星鏈（Starlink）業務，2025 年大概 113 億美金的收入。關鍵是這裡有個容易被搞混的點：在 SpaceX 跟 xAI 合併之前，SpaceX 本身是一家一年有一百多億美金收入、七、八十億美金淨利潤的公司；但合併之後，xAI 把它拖成了帳面虧損。
去年 xAI 收入只有 30 億美金，但 2025 年總支出大概 90 到 100 億美金，這塊業務虧了大概 60 億美金。所以合併後，2025 年 SpaceX 的利潤就只剩 40 多億美金，甚至變成帳面虧損。但大家一定要清楚：拋開 xAI 這塊，SpaceX 其實是一個一年一百多億營收、四十多億淨利潤的現金流業務。
但最近大家的預期變了，因為 xAI 也變了。 去年 xAI 的收入只來自 X 上大家的訂閱和廣告，這些收入 30 億美金；但 6 月之後就不一樣了，跟 Anthropic 簽了算力租用、跟 Google 簽了租用，光這兩份合同，未來一年就能帶來 250 億美金的收入。拋開運營成本，AI 這塊應該已經變成一個盈利的業務了。再到今年年底，Anthropic 的合同是 2026 年 6 月開始啟動，Google 的合同是 2026 年 10 月開始啟動，等這些收入跑出來，到明年初它的財報就完全不一樣了。明年可能光算力租用一個月就有二十多億美金收入。
另外要看星鏈的增速。今年一季度星鏈大概 1,100 萬用戶，2025 年一季度是 500 多萬用戶，同比翻倍。星鏈才 1,000 萬用戶就能貢獻 110 多億美金營收，單用戶 ARPU 大概在 1,000 美金左右。 這裡面有些是政府客戶、有些是個人。而且這是一個邊際成本遞減的東西：衛星發射上去能穩定運行很多年，服務 1,000 萬人跟服務 1 億人的成本其實沒太大變化，這就是互聯網的邏輯，硬體資本投入做完了，後面就是邊際遞減。它現在還在探索衛星直連手機。所以星鏈這塊未來服務個幾億人、一兩億人，我覺得也不是問題。
再加上資料中心已經變成現金流業務，未來如果它把 Cursor 收購進來、AI 程式設計能力更強，可能還會帶來新的收入。 所以它未來的空間，我覺得是 OK 的，營收體量到千億美金規模以上、甚至更高，我覺得沒問題。
Mr. Z：所以稍微總結一下，馬斯克很像幣圈講的那種「狗莊」：現在低流通、高估值，市場上只有四到五個百分比的流通股。7 月 7 號上那斯達克之前算是安全期，之後股票一路慢慢解禁，真正要看的是 11、12 月，那時候才是市場給它充分定價。那時候因為有 Anthropic 跟 Google 這兩份合約，營收上吃了個大補丸，PE 可能因此回落，估值反而能往上提。這個 Playbook 大概長這樣，這樣總結對嗎？
Frank：對。其實核心就是：這不是它特別，美股新股 IPO 都是這樣，早期解禁之前都是低流通，靠的就是市場的情緒、資金和預期，真正的充分定價要等它完全解禁之後再看。
Mr. Z：那它現在 2.5 兆美金，大概是全球第六大值錢的公司，壓過了台積電。您覺得等股票全流通、情緒緩和之後，以一個比較中性的價值來看，它大概應該落在哪裡？
Frank：這個我不好說，我不做這種精準的市值判斷。我講我的策略：我在上週它開盤 150 多塊的時候買了一些，因為我覺得它會漲：低流通、預期好、又納入指數。那我可能在納入指數前差不多的時候就撤了，因為納入指數就是個利好落地，而且 7 月之後很多散戶也開始能賣了（現在很多券商平台要求一個月內不能賣出、賣出要懲罰）。
我自己的策略是等時間。 具體市值你不好估，它現在漲到 2.5 兆，後面被砍到 1.5 兆、甚至 1 兆都有可能。所以我要做的就是觀察：IPO 解禁之前差不多吃一波就撤，然後等到 12 月解禁完、到 1 月份，再看它調整到一個什麼價位能站穩，再來看。我個人看法是，它 IPO 那個市值以下我覺得都可以慢慢分批建倉，1.5 兆、1.25 兆，分批簽。
Mr. Z：老師跟你報告一下，我剛剛 5 倍全力做多 SpaceX，我認錯了。我前幾天腦子不清楚去做空，現在全力做多到 250。
Frank：哈哈，你在這個時候去搞？它連漲了好幾天了，我們不能「三根陽線改變信仰」。我是覺得它有一波行情，但這波行情不是一路狂飆到 250。我的思路是：如果我沒上車，那我寧可看著、等它調整；只要整個基本面、業務邏輯沒問題，那調整就是我上車的機會。我一般不太追高，這是個人風格。
Mr. Z：對，這也呼應老師之前說的，不要像我上週末一樣，突然自以為很聰明去做空 SpaceX，結果就爆倉了。
Frank：對，特別是在「人類之光」氣勢最旺的時候，你去做空人類的未來，這是太不應該了。要做空，你可以七、八月份之後再開始做，我覺得是沒問題的。
十四、給觀眾的建議：謹慎看漲、坐穩部位，不追高的搭便車
Victor：那最後，因為近期事件比較多：這週 FOMC、下週美光財報、月底可能又有 Anthropic 的營收，您會對短中期給聽眾什麼建議，怎麼趨利避害？
Frank：其實剛才聊的這些，大家可能都看到我的意圖了。
從個人看法來說，我覺得週四的 FOMC 可能沒有大家想的那麼鷹。沃許不是說想做的比能做的更重，而是「能做的比想做的更重要、政策的節奏比政策的主張對市場影響更大」。核心兩個：第一，他是川普選出來的，川普現在伊朗問題解決之後馬上要重回國內事務、拚中期選舉，白宮幕僚長也提到川普今年非常重視中期選舉，那沃許大機率不會給川普添亂；第二，如果荷莫茲海峽打通、油價下跌，他短期裡其實沒有鷹派的迫切性。所以我反正覺得還好。
而且這份停戰備忘錄的簽署，有幾個重要的宏觀邏輯要被重置，所以我近期看到的是偏利好。市場宏觀上面是利好的，那我們就坐穩扶好，拿好你的部位就行。
至於美光財報，我不認為有什麼問題，但說實話它對美光重要、對市場不重要：它好是大家預料之中，不好大家才會意外。核心還是整個市場邏輯的支柱：大模型廠商的 ARR 增速和大科技雲業務的增速，這是 AI 商業化兩個最重要的支撐。如果再超預期，那就意味著基本面沒變化，我們繼續；但如果中間有些過熱，類似 6 月 1 號到 3 號那種感覺，有些個股出現拋物線式上漲，那你也可以減一些部位、從高位往低位挪一些，等可能出現宏觀小衝擊、帶來一些初創板行情的時候再進。
說實話我很難很精準地預判什麼時候會發生什麼，只能在快要發生的時候聞到一些味道、看到一些信號。現在我看到的信號是：美股交易擁擠度比較高、槓桿加的幅度也比較大、整個融資餘額量也比較高。但這些只是潛在風險、是信號，並不是它立馬就會釋放，釋放需要有一些產業或宏觀上的事件來引發。所以現在暫時我覺得還 OK。
Mr. Z & Victor：非常感謝 Frank 老師來 168X 做這場精彩分享，也謝謝一路聽到這裡的每一位聽眾。如果你喜歡這集內容，歡迎關注 168X 的 X 與 YouTube，把節目分享給更多對宏觀、AI 與硬科技感興趣的朋友，我們下集再會。
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