Trasia 聯創 Mable Jiang：Multicoin 首筆 Hyperliquid 生態投資，亞洲資產 Perp 的突圍之路

2026 年 7 月 17 日，Trasia Labs 正式上線。這家由 Multicoin Capital 領投 175 萬美元、已籌集 3,500 萬美元的 Perp DEX，是 Multicoin 在 Hyperliquid 生態的第一筆投資。Trasia 聚焦亞洲證券資產的 HIP-3 市場，試圖把亞洲市場裡最具波動、最具分歧、也最難被全球鏈上交易者觸及的資產，帶進 Perp DEX 的新一輪競爭。

Trasia 進場的時間點並不輕鬆，HIP-3 生態已經歷一輪殘酷洗牌：Trade.xyz 吃下超過九成市佔與未平倉量，多個早期競爭者逐步退場；同一時間，加密市場的交易資金正在流向台股、美股等傳統市場。

在這個節點，168X 邀請到 Trasia 共同創辦人 Mable Jiang。Mable 曾任 Multicoin Capital 的 general partner，也是 STEPN 的第一位天使投資人與首席增長官。如今押注亞洲資產 Perp，她對這場新賽局給出了一個非常直接的判斷：在 HIP-3 的競爭裡，選品能力未必構成護城河，真正的關鍵是獲客能力；而 Trasia 第一階段的策略，不是正面挑戰 Trade.xyz，而是站在它的肩膀上，找到屬於亞洲交易流的新入口。

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本文為 168X（@168X_Fortune）節目精華摘要，一個深度連結東方智慧與西方創新的頂尖對話平臺，聚焦 AI、區塊鏈、機器人、太空科技及生物工程等尖端領域，探索技術、資本與人文智慧將如何重塑人類文明未來。

主持人：Mr. Z (@168MrZ) · Victor (@vcmktasa) & 來賓：Mable Jiang（@mablejiang）

收聽訪談：原 X Space 音檔 | YouTube 版

本文目錄

• 一、從 Multicoin 到 STEPN：Mable 為何把下一站押在 Trasia
• 二、Multicoin 長期背書：不只投資，更一起建設 Hyperliquid 生態
• 三、3,500 萬美元背後：Trasia 為 HIP-3 市場準備的增長彈藥
• 四、面對 Trade.xyz：先借勢增長，再打造自己的獨家 Flow
• 五、獲客才是護城河：Trasia 瞄準亞洲交易流的產品策略與激勵設計
• 六、當資金流向股市：Equity Perp 如何把交易需求帶回鏈上
• 七、亞洲股票 Perp 的難題：如何設計真正可用的價格發現機制
• 八、從槓桿代幣到收藏卡與 GPU：下一代鏈上資產市場的創新想像
• 九、HIP-3 的早期洗牌：為什麼獨立獲客會成為勝負關鍵
• 十、Trade.xyz 的崛起：先行者優勢之外，更重要的是產品深耕
• 十一、從現貨到 Perp：Solana 與 Hyperliquid 的公鏈競爭格局
• 十二、監管週期下的 Hyperliquid：Builder Code 讓生態不可逆
• 十三、Trasia 的下一步：聽見市場真正想交易的資產

一、從 Multicoin 到 STEPN：Mable 為何把下一站押在 Trasia

Mr. Z：很歡迎 Mable 姐來到 168X。Mable 是早期 Multicoin Capital 的 general partner，後來加入 STEPN 擔任首席增長官，現在又創辦了專注亞洲資產的 Hyperliquid HIP-3 協議 Trasia。很好奇你這次為什麼會想跳下來做 Trasia？之前的經歷裡，有沒有什麼 takeaways 想跟大家分享？

Mable：首先感謝 168X，還有 Z 和 Victor 的邀請。

我 2018 年開始在 Web3 行業從業，2018 到 2022 這五年一直是在投資，前面是在一個 family office，2019 年加入 Multicoin，2020 年 promote 到 general partner。2021 年 STEPN 當時在融資，也是我兩個很好的朋友做的，我很希望 Multicoin 去投，但後來沒有投，我就成為他們第一個天使投資人，之後加入團隊。在 STEPN 做了比較多 partnership 相關的事，尤其是日本相關的 IP 合作；第二款遊戲 Gas Hero 也是我 lead 的。

去年 5 月我正式離職，和現在的合夥人開始做自己的項目。現在這個更像是一個 Pivot：我們從去年到今年三四月一直做的是 Solana 上的 Launchpad，但那段經歷給了我們做 Trasia 很大的啟發。

做 Trasia 有一部分原因是我們很看好未來對亞洲相關資產的增長需求；另一方面，正是做 Launchpad 讓我們意識到：每一個週期，大家都還是在尋找新的、可以用區塊鏈交易的資產類型。 它可能是早已存在的資產，比如股票、大宗商品，甚至其他類型，但承載的方式不一樣。

用比較接地氣的說法，大家是在找那個週期的 altcoin。新的一輪週期有更多流動性，不管是還沒嘗試過鏈上交易的，還是已經在上面交易的，大家會覺得股票能加 5 到 10 倍槓桿甚至更多，或是把資產放進 HIP-3 或 tokenized 的形式去做有槓桿的交易，這其實是一種新的類型。就像 2024 年 memecoin 出來，大家覺得可以用標準化的方式去交易一個想法、一個 IP，是很有意思的事情一樣。整體來說，整個發展脈絡是朝著磨損越來越低的方向去走的。

所以綜合起來：一個是 Crypto 行業基於第一性原理，大家希望尋找新的資產類別去交易；二是我們自己的判斷，這個市場會對亞洲資產有更高的需求；再加上我們自身能力的落點，就決定開始做 Trasia。

Mr. Z：亞洲資產方面，很好奇 Trasia 在資產發射、股票上線的步調是怎麼樣？

Mable：首先要強調，我們自己沒有去發行股票資產。我們也不像有些專門做 spot 的 tokenized 團隊，會 1:1 地把正股 tokenized。我們的核心還是圍繞價格展開的合約交易。

亞洲資產有意思的點恰恰在於觀點分歧。一方面，有些西方的人會比較狂熱，因為東西方類似定位的資產，或者說可能比西方差 10% 到 15% 的資產，價格差的卻不止 10%、15%，那就是很大的套利機會或未來的增長空間。另一方面也會有人認為，這邊的監管還有一系列政策的不確定性，它現在的定價是公允的。

再加上 AI infrastructure、還有具身智能相關的產業，本來就瞬息萬變：有些機會更為長期，有些在這個階段有很強的增長，後面可能就被大宗商品化（commoditized）。恰恰是因為有這些不一樣的觀點，正反兩邊都交易的機會才會比較多。

所以從我們的角度，應該去引進一些大家觀點非常不一樣的資產。當然前提是它的注意力要在上面。如果你引入一個所有人都想做多的，那就會比較難搞。包括開盤價格你定在多少：假設是在 IPO 之前，還沒有真正意義上的市場價格，你應該怎麼定？這裡有很多講究，因為涉及到上線之後會不會出現單邊行情。

至於節奏，我們上線更早的還會是港股這類。 港股屬於香港，HKD 和 USD 是直接 peg 的；但日本、台灣這些市場會有更多要處理的東西。後面都可以上，只是前期的設計需要更小心。

二、Multicoin 長期背書：不只投資，更一起建設 Hyperliquid 生態

Mr. Z：這次 Trasia 也得到 Multicoin 很大的支持，也是 Mable 姐的老東家。很好奇你們跟 Multicoin 的合作感覺怎麼樣？有沒有一些 behind the scene 可以分享？

Mable：挺有意思的。我當時跟他們提說我準備做這個，其實還沒完全想清楚要不要融錢，也不是 100% 一定會做 HIP-3。但我們確實覺得，如果你自己有一個前端、卻沒有上資產的能力，還是非常被動的，所以才會選擇了他們。

我自己在做投資人的時候，覺得更像一個 operator，因為在 Multicoin 還是比較講究重倉，然後花很多精力針對這個項目提供幫助。實戰上他們的確會全力以赴：例如介紹很多你知道、但他更熟的人；一些開放的問題你跟他腦暴，他會跟你討論；包括 PR 的敘事、節奏和角度也都會討論。Multicoin 有一個專門負責 PR 的合夥人，他們在 2018 年就意識到敘事的重要性，所以整個敘事也是一起討論。

所以除了品牌之外，更多的還是「人」：隨時你要找他，可以直接扔個 Zoom link 進來開始討論。當然最後你會發現，作為創始人，所有東西還是要自己做。投資人要扶你的，大概率你是做不了的；但在你自己清楚要什麼的情況下去找他，就算他不能直接幫忙，也會想辦法幫你實現。我覺得這已經是很難得的一件事。

Mr. Z：我問得比較直接，Multicoin 看 HYPE 看好到多少？

Mable：他們的成本是在 20 幾左右，這些鏈上你應該都能看得到，不是他偷偷告訴我的，大概那個區間，因為他們不是直接買，是通過 OTC 買的。

Mr. Z：像現在 HYPE，a16z 也有一點頭寸，Paradigm 的頭寸應該也算蠻大的，再疊加 Multicoin，現在 Crypto 世界還比較 active 的 VC，只差 Dragonfly 沒買一點。

Mable：Dragonfly 應該是有的，但這也不是公開信息。我覺得「有頭寸」和「願意真正去 build 這個生態」，可能還是兩件事。 現在比較深度參與的是 Paradigm 和 Multicoin。Paradigm 支持了挺多各種類型的團隊，最有名的就是去年 10 月，以未披露的方式對 Trade.xyz 進行了投資。

三、3,500 萬美元背後：Trasia 為 HIP-3 市場準備的增長彈藥

Mr. Z：Trasia 已經籌集了 3,500 萬美金，這筆錢你們打算怎麼運用？如果 worst case scenario，之後幣圈還是很熊、未來一年內都很難做比較大規模的盈利，你有什麼想法？

Mable：第一個是那 3,500 萬。由於 deal structure 的關係，還有我們跟合作夥伴達成的共識，具體的用途和裡面的結構是不能披露的。可以披露的是，投資的部分是 175 萬。

圍繞 HIP-3 市場，會有很多地方用到錢。HIP-3 花錢這件事情沒有什麼爭議： 不只是那 500K HYPE 的質押門檻，還包括每一個 ticker 是 500 個 HYPE。滿打滿算，加上你要自己 bootstrap，一個 pair 的成本至少在 15 萬美金左右。所以這並不是一個很便宜、或者可以輕鬆就開一個市場的事情。 這是第一個原因。

其次，現階段 Hyperliquid 做的這個 growth mode，就是專門針對 HIP-3 的 90% off。正常的 Hyperliquid 交易對，taker 和 maker 最貴是萬九和萬三，在 growth mode 下是十萬分之九和十萬分之三。它是準備好了用少賺、甚至幾乎不賺的方式去打這個市場，也就意味著它更多是要去吸引中心化交易所的流動性。 這個費率比 OKX 的 VIP 6、VIP 7 左右可能還要低，非常便宜，所以會吸引一些大體量的資金來交易。3,500 萬主要是這個角度。

至於盈利，你很難用「一年之內會不會盈利」或「兩年會不會盈利」的方式去判斷。核心的思考邏輯應該是：你是否判斷這個東西長期會形成寡頭格局、或者網絡效應。 如果是，並且你覺得這個生意天花板足夠高，它就值得燒。

邏輯很簡單：滴滴做打車的時候，先跟 Uber 燒了一輪，2018 年又跟美團燒了一輪。這些巨頭都會判斷這是一個需要很強網絡效應的事情，但沒辦法 100% 確定競爭什麼時候結束。但一定是慢慢地就更難進入這個市場了，能對你形成挑戰的 challenger 肯定越來越少。 所以你更多是判斷：未來你有沒有機會把所有補貼的錢、少賺的錢都賺回來，並且它能形成剛需。如果是，你就會願意燒；否則就不會。當然願意燒的前提，是你還得有錢、還能融得到。

四、面對 Trade.xyz：先借勢增長，再打造自己的獨家 Flow

Mr. Z：那就非常單刀直入地問，現在看起來 HIP-3 上面目前的寡頭就是 Trade.xyz。面對他們，你們有沒有什麼 strategy？

Mable：我要特別強調一件事情：我從來不會覺得 Trade.xyz 是所謂的競爭對手，原因是我還不配。如果今天我佔到整個 HIP-3 三成的市佔，那可能才輪到我考慮是不是要搏一搏。 從現在這個角度來說，它是唯一一個有交易量和 OI 的，而且我們針對的用戶群體非常不一樣。

反過來說，我們的手機端實際上可以借助 Trade.xyz 做一波非常好的增長。 現狀是：雖然 Trade.xyz 的 OI 和 volume 很好，但上面有大量的量化機構和做市商是自己在 trade，不一定是套利，有些會真的跑一些簡單的 strategy，隔一段時間才關倉，那些也都是真實的 OI。

如果用它已有的 volume 和 OI 去吸引還沒在 Hyperliquid 上的散戶，再用一些更適合亞洲本地的獲客手段，其實非常有機會。正常做交易所非常困難：你一端要管流動性、要上好的交易對，另一端還要去找用戶。如果第一階段是通過已經有流動性和 OI 的交易對去獲客，那會相對容易。

所以第一階段，我們更像是服務 Trade.xyz、借它的肩膀去做一個比較長足的增長，接下來才是考慮我們自己怎麼做。但這兩步其實息息相關。

之前一些其他的 HIP-3 下線了，我覺得很大的原因是他們都在同一個池子裡競爭。所以上交易對的能力、選品的能力，沒有辦法構成護城河。原因是：如果你面對同一批用戶，用戶一定會去流動性最好的地方。 比如一開始 Ventuals 做 Pre-IPO，流動性肯定好很多；等 Trade.xyz 也開始做 Pre-IPO，所有流動性都去了他那裡，對 Ventuals 來講就失去護城河。

所以我才會強調，要找到自己獨家的、能夠真正擁有的 flow，是 Trade.xyz 沒那麼容易觸達的，才能長期做好自己的 HIP-3。這聽起來好像是前端的工作，但如果你自己沒辦法獲客，做 HIP-3 幾乎沒有什麼勝算去跟 Trade.xyz 打。

五、獲客才是護城河：Trasia 瞄準亞洲交易流的產品策略與激勵設計

Mr. Z：那你們是打算去找到 Trade.xyz 現在 reach 不到的那一批用戶，這些人是什麼樣的人？

Mable：還是挺多的。一個現狀是：中心化交易所除了 Coinbase 和 Kraken，Coinbase 的散戶量還算蠻大，但 Kraken 沒有很多散戶，他們也沒有 Perp 的量。主要做中心化交易所的，不管是整體拉新的規則還是形成的產業體系，都主要是華語區的。

不管是宇宙所還是二三線的所，他們核心的 BD、去獲取交易量的工作人員，大部分都是中國人或說華語的人。這群人有各種各樣自己的方法去找到客戶，每個人都有自己一套方式方法，去找到可以導給自己所的交易流。

用類似的方式去吸引一些平時不活躍在 X 上、也沒怎麼用 TG 的人，這才是真正值得去打的。 因為對他們來說，更看重的是他信任的人給他推薦的東西；在本身有流動性、有 OI 的情況下，他就會願意使用這款產品。

其次是 App 本身，尤其是手機端，能做出更符合他們平時使用習慣的體驗，我覺得也挺重要。在亞洲，如果沒有手機端，還是挺難真正意義上做到很好的獲客。

中心化交易所，不管一線二線還是三線，他們有很多獲客渠道。這些渠道不在公域網絡裡面、是私域，所以裡面有很多講究。這裡面更多是靠人；而越需要靠人、而不是靠數字和網絡的東西，越容易形成護城河。

華語肯定是個很重要的群體，但也不一定只有華語。我們在日本也下了比較深的功夫，因為之前做 STEPN 的關係，在日本市場深耕 3 年，加上剛進 Crypto 時就有相關人脈的積累，所以我們覺得日語區、我指的是不在 X 上面的 trader，其實也還是有很多。

韓語區肯定是個很好的市場，但這一塊我們暫時不會去硬吃。 因為 Hyperliquid 上各個海外的 App，不管是前端還是 HIP-3，大家都會去搶，因為都有一個刻板印象，覺得韓國有很多用戶。所以一開始打的，台灣地區肯定是一個很重要的戰場，日本地區也是，還有一些其他華語地區。

Victor：現在大多數的交易所可能都還是 focus 在 X 等 Crypto 主流平臺上；或者是中心化交易所自己去做私域流量，像幣安有幣安廣場、OKX 有 OKX 星球。我蠻好奇你們在產品上會不會有類似的規劃？你們會怎麼樣拓展渠道？會不會有後續讓用戶在產品上做更多互動、社群之類的功能，比如 copy trading，內建在產品裡面去把流量池的轉化做起來？

Mable：核心大所要讓大家看到的那些社交媒體上的互動，我覺得還是比較表面。當然會有一些很有流量的 KOL 能透過返佣帶很多人，但大部分交易所、尤其是華人運營的中心化交易所，它的 bread and butter 還是來自線下的流量。

我說的私域是指：你是一個負責去找交易流的人，你獨家擁有這個客戶關係。以那個客戶的交易體量，他在哪個所開都差不多，但他會跟你開，因為他是你長期維護的客戶。整個華語區還是有一套比較完整的渠道和體系。這也是為什麼不斷會有新的交易所出來：一定會有機會透過 incentive alignment 的方式，把一些曾經的用戶拉到新的平臺上。

相反地，像 Hyperliquid，很多交易員和 flow 都在 X 上。幣安廣場、OKX 星球這種肯定不算私域，因為大家都能看見；大家都能看見的東西，你就沒有什麼護城河了。

你後面的問題，我們會不會自己做這個？答案是不會。這些交易員他們都有固定的平臺，自己維護好就可以了。其次，我們會去設計一系列正確的激勵計劃，讓他們更願意邀請其他人一起來使用這個平臺。

回到產品功能，我覺得那些也不是以社交為主。更多的是，很多 market maker 會在 Hyperliquid 上針對一些比較穩妥的 pair 去做年化還挺好的 strategies，這種類型我們會考慮供給給用戶，讓他自己去選。但出發點一定是從「他們能夠更低磨損地長期在這裡交易」作為導向，而不是以社交作為導向。我覺得這是一個很大的區別。

Victor：在獲客這方面，蠻多交易所會去 X 這些大型社媒平臺打廣告，C 端流量雖然能獲取不少用戶，但交易量也不大，確實最直接的還是去找這些真正可以帶量的交易社群或團隊。那麼你們在這方面會有什麼樣的計劃？比如 VIP 的 program，或是激勵設計要怎麼做到相比其他中心化交易所更有優勢？比如給他們創造一些套利空間，或是在資金流動性的運用上提供更好的策略去吸引他們？

Mable：一個交易員自己願意過來交易，或者套利有什麼機會，他自己很明顯就能找到，不用我去教他。所謂的 incentive，每一家中心化交易所都會有自己的方式。但更多的還是你產品底層的體驗要打好。

回到你說的獲客：打廣告獲客還是私域獲客，這沒有一個正確版本答案。 OKX 現在不會那麼依賴 BD，原因是他品牌做得很大、產品能力也很強，只需要打廣告就能有不錯的轉化，所以他當然願意投入大量 PR。但一個新的、沒有長期品牌信任度的產品，也沒有那麼多錢可以用於大型 PR 和請代言人，那他就需要找到自己能夠長期掌握的客戶關係，以那些作為核心基礎去拓。

所以沒有一個明確的三板斧，也沒有「做品牌更好還是做私域更好」的答案，這都是階段性的問題。

像今天的 Trade.xyz，它沒有用任何額外的激勵，沒有 refer，也沒有 market maker 的 incentive。他們一開始最保底的 market making 是自己做的，後面就是很多外部的 market maker 來套利，因為它有很多交易對可以去傳統券商、或其他有這些交易對的中心化交易所去套，那大家自然會來。但它核心打的還是產品體驗：包括 HIP-3 的價格是怎麼波動的、怎麼計算盤後，以及在極端情況下、流動性非常薄的時候，防止一點點錢就把線拉得很高。它是通過這些設計來確保大家的體驗。

對我們來說，前期他們積累了很多經驗，很多已經踏過的坑我們會去學習。但也有一些是我們自己在使用 Trade.xyz 時發現的差異，像開盤：美股有盤前盤後，開盤時間很長，你會有很多其他外部數據可以參考；但亞洲股票有很多開盤時間非常短。所以這個過程中怎麼設計、要做哪些優化，都要調整。

至於我們自己的激勵怎麼做，肯定更多看階段。前期對我們來說，找到這些私域流是更重要的：看客戶有什麼樣的需求，我們去設計相關的 program。 你也很難去設計一套讓所有人都能用的。

但這些其實萬變不離其宗：核心是你底層的產品不能太差，否則別人根本不會想來玩；流動性如果太差，別人也沒有必要來。他願意來擼你、願意來獲取這些激勵的前提，肯定是你的基礎體驗已經還行了。剩下的都是錦上添花，或是在某個階段做一次大的增長。

Victor：Trasia 背景非常強大、產品也很好，作為新出頭的交易所，其實有更多靈活度，可以針對客戶去定制方案，也可以針對你們 target 的亞洲市場去設計更客製化的策略和產品體驗。我覺得這相對於目前比較頭部的交易所，不管是 Trade.xyz 還是中心化交易所，都是蠻大的優勢。

Mable：你看今天 Trade.xyz 的 OI 挺理想的。實際上按人頭算，你也不能說很多很多，不過其實也足夠了。因為在這個階段，肯定還是要服務偏專業或半專業的交易員。

所以在手機端，如果你要服務這些人，他們可能一半時間在桌面、一半時間在手機端，那手機端的體驗不能離桌面端的剛需太遠，否則他會覺得這個手機端要了也沒什麼意義。另外一類是返佣群裡的用戶，他們可能有特定需求：未必想自己天天操作，而是想參與 vault。針對這幾類用戶，你要有的放矢地去選擇要 offer 什麼。 至於把所有產品全都包進前端，我覺得反而比較難推，因為你沒有重點。

另外，market maker 也可以是 trader，不是所有 market maker 都一直在 quote price。 有很多會看到套利機會，開一段時間的倉，然後在另外一個地方 arb；或者單純在上面做一些 trade。所以很難硬要定性說「這個是 market maker，他就不是 trader」。很多個人也會在兩邊做一些 basis trade。最終你還是要看單個地址貢獻的 OI，那 Trade.xyz 來看是比較高的。

六、當資金流向股市：Equity Perp 如何把交易需求帶回鏈上

Mr. Z：我其實有點擔心。我跟 Victor 近期與交易社群主的交流，普遍的 takeaways 是：他們的社群原本 100% 的資產在 Crypto，現在水位普遍降到剩下 20 到 30%，這些錢都跑去了台股或美股。Trasia 畢竟是鏈上的產品，這個大趨勢感覺短時間內不會被解決。

Mable：你的假設是，這些人離開了 Crypto，就比較低概率會再去使用一個 Equity Perp？

我一開始也會覺得，是不是很多 Crypto 的人其實不太想轉去做股票或其他類型的資產。但實際上你跟很多手上有交易流的人探討，會發現他們更多還是看兩件事：第一，該種資產是否有足夠多的波動性，或有很多機會讓他表達正方或反方的觀點；第二，操作的難度。

如果今天讓他去裝一個 MetaMask 或 Phantom、自己存助記詞、做一系列操作，對很多人來說是比較困難的。這就是為什麼需要做一個相對容易使用的手機端。如前面所說，在亞洲獲客，如果完全沒有 Mobile，很難把一些有量、但不是純專業、也沒玩過鏈上的人包進來。

所以核心是：有些人就是純做波動的，他並不挑資產類別，那只要你的交易對流動性夠好，機會還是很大。 另一種是他覺得股票那邊機會比較多，那就看他想交易的資產你能不能 offer、他要的體驗你這裡能不能實現。

關鍵是你呈現出來的體驗，不能是他那麼不熟悉的。如果他還要從零學很多東西，那為什麼不直接去 Hyperliquid 的前端就好了？ 肯定是要盡量把門檻降低，才有可能把那些人拉進來。

但這並不是不可能實現的事。OKX Web3 的 DEX 體驗其實非常理想，你不太能感覺到自己在做所謂的鏈上 trading。如果拿它作為標杆，能不能向它學習，達到它的至少 80% 到 90%？如果真的能，那也已經很厲害了，因為這裡面還有很多細節要打磨。

七、亞洲股票 Perp 的難題：如何設計真正可用的價格發現機制

Mr. Z：講到產品，我覺得 Perp DEX 的一大優勢是：周末或市場關閉的時候，給用戶 front run market 的機會。我也蠻好奇，如果你們去上亞洲資產，以台股為例，我們是 9 點一路到下午 1 點半、週一到週五，還有漲跌停的機制。面對這種狀況，會不會讓你們的產品設計又多了一些功夫？

Mable：這是一個很值得討論的點。越是交易時長特別短、門檻特別高的資產市場，反而會有更強的需求，因為大部分人都交易不了。 尤其如果還是基本面超級好的標的，那當然會有很多人想交易。

這本質上和處理盤後價格的方式沒有什麼不同。包括中午休息、下午很早就結束，我印象中台股一天只有 4 到 5 個小時是開盤的。

還有就是怎麼處理漲停之後，你在 Perp 上面的價格變動；或是一開始漲停、後來往下跌一點點，它就沒有再漲停了。這些處理本質上和盤後沒有太大不一樣。只是你要考慮不同資產的波動程度，以及最直觀的那個問題：你用一筆錢去參與，在它流動性很薄的時候，對市場的影響到底會有多大？你是不是要做一個緩衝處理？

所以很多人都在誇 Trade.xyz 做的那個價格發現邊界。這個機制的意思是：周末的時候你有一大單買進來，它不是一根陽線就拉上去，而是會逐漸地移。 包括開盤、收盤的時候，他也都做了專門的設計。這樣才能確保哪怕在較大波動、或有一筆大交易進來但流動性不足的情況下，不會產生非常極端的影響。它其實就等於在沒有外部指導價格的時候，額外設置了一些漲停和跌停。

所以你剛剛說的那些，不管是很長時間沒有開盤，還是漲停跌停，都可以透過相對應的方式去設計，只是針對不同時間點，設計的限制不太一樣。

有些你可能會允許它有更強烈的波動。比如漲停之後，那段時間正股是不會再有變化的，因為就不會再漲了；但在 Perp 這邊可能還是會漲。 因為它還是有外部指導價格，而且有可能又從漲停板出來了，所以有更多可以參考的東西，你可以給它更強的權限。相比盤後完全沒有任何指導的情況下，你只能依靠一些外部的保護措施防止它波動過大，那就要保守一點。

所以我覺得並沒有指數級別地變難，只是你要真正參考它過去波動的記錄，去設計一些更符合那個資產的價格發現機制。

八、從槓桿代幣到收藏卡與 GPU：下一代鏈上資產市場的創新想像

Mr. Z：海力士跟三星這兩個禮拜跌得蠻慘，港股那幾檔南方東英的槓桿 ETF 也跌得特別嚴重。我反而覺得你們可以做一個產品上的創新：有沒有可能搞個台積電兩倍 ETF、三倍 ETF？

Mable：這一套在上一個週期，Alameda 特別喜歡：買一堆現貨的代幣，去構造一個槓桿代幣；包括最開始他們做的 ALGO 3x short 那些。這跟你說的美股 SQQQ 這種三倍做空 NASDAQ 的槓桿產品是類似的。但這個不是 Perp，是可以用現貨去構造的。

我覺得這會是很有意思的創新，但可能不是我們第一階段會自己 offer 的。 最開始，我覺得可以直接通過 Perp 去做，比如上南方東英的那幾檔、或是其他兩倍的，這種會更合理一些。

不過槓桿代幣這件事情，之前也有人討論到：Solana 做 Perp 確實矮人一截，但它有沒有可能把現貨透過槓桿和 rebalance 的方式做出一些創新？這可能是它破局的地方，我覺得確實不排除。

但這不是我們第一步要做的。第一步肯定還是做相對簡單的產品，通過它去獲客，再去找新的品類和花樣。毋庸置疑的是，不斷去做資產類別的創新、提供只有在你這裡能獲得而其他地方沒有的 access，只有這種才更有可能有效獲客。

Mr. Z：現在還有什麼創新是其他人還沒做過的？比如 Pre-IPO、港股打新，這個也有平台在做了。我覺得打新這件事某個程度上 Trade.xyz 也在做。

Mable：他那個不是打新。以美股為例，沒有提交 S-1 的他是不會上的。但像 CBRS（Cerebras）這種，他就提前三天上，然後有個價格發現，這是比較理想的。至於長鑫，我認為他是刻意把開盤價開得比較高一點，這樣就不會出現單邊行情。如果你開得特別低，其實很難控制局面，可能在很長一段時間的一開始大家都是單邊去做，那也不太合理。

至於還有沒有沒人做的，我覺得還是很多。這不是說我一定要去做，但如果有人去嘗試，我覺得會很有意思。比如說，在 Pokemon cards 或一些 collectible cards 比較熱門的品類裡，你會發現 eBay 上面基本上每幾分鐘、甚至幾秒鐘就會有一筆成交。全世界像 eBay 這樣的公司大概就五六七八家，每家都有自己的價格 API。如果有人能 source 到所有這些家的 API，或至少搞個三四家，用那個價格 API 作為 Oracle 來指導，那你其實就可以做一個卡牌品類的 Perp。

我覺得這還是很有噱頭的。交易量怎麼樣我不好說，但如果是比較熱門的品類，一定會有人關注，而且會有持續的交易量，不會像發行以後大家就覺得爛大街了；它會持續有高高低低的交易量。這是一個很有意思的產品，只是要拿到這個 API 挺難的，eBay 並沒有對外賣。這首先就是一個 access：如果你跟 eBay 簽了獨家，那就是只有你能做。

其次是，假如沒有人交易的時候這個東西怎麼處理？是不是要有一個大概的市場 average 指導價？這些肯定會有更多細節。但核心是：你在做任何一個 Perp market 的時候，都要考慮你那個品類的資產有沒有更多可以參考的數據，去幫助它的價格更能夠正常化，而不是出現很嚴重的偏離。 只要解決了這個問題，加上不斷有多個 market maker 幫你 quote price，其實不是一件很難的事。任何有一定熱度的品類的資產，其實都可以做。

如果是剛剛發行的，很快市場興趣就消失了，那做一個 Perp market 沒有任何意義，那反而應該用 Polymarket，用一次性、離散的方式去預測就好。

Mr. Z：我提一個可能比較荒謬的想法。現在很缺 GPU，如果有人先去 undertake 買顯卡，然後在鏈上發起公眾募資，去等它的增值，再把它賣給 GPU 的需求方。我覺得這很有搞頭，但做這個可能會先被抓走，哈哈。

Mable：會被抓嗎？我不清楚。但我知道有人在做。核心還是兩件事：一個是價格發現，一個是找庫存。你如果要做一個 GPU 的 Perp，需要的是對沖的能力；如果手上自己沒有卡，你沒有辦法對沖。所以他會去找一些已經有卡的礦工，讓他們進行套保。

這其實和 2018、2019 年那時候大家做雲算力、把風險分散出去是比較類似的。只是現在如果用 perpetual contract，它是一個連續的、continuous 的方式，可以不斷地進行好的價格發現。實際上做起來的好像還沒有，但我知道一直有人想做這種可以讓礦工套保的 GPU Perp market。

九、HIP-3 的早期洗牌：為什麼獨立獲客會成為勝負關鍵

Mr. Z：之前有一些 HIP-3 最後的結局是比較失敗。這到底是因為他們沒用戶？沒有跟做市商很好地配合？還是成本太高？

Mable：我很難去隨便評論人家做得怎麼樣，我可以說一下我的猜想，但這個猜想也不一定對。

我覺得那幾家自己獨立有 flow 的還是少。dreamcash 是唯一一家還有些 OI 的，但我也不太明白為啥他就不做了。其他兩家應該跟 Trade.xyz 有挺強的用戶 overlap，所以我才得出這個推斷：如果你沒辦法自己帶用戶，還想去 share 原有的 Hyperliquid 上面的這群人，我覺得是比較難的。

你很難在前期就有比 Trade.xyz 更好的流動性去吸引他們。而且他本人在這個生態就有絕對碾壓性的優勢，你不可能在人家主場去搶他的用戶，只能自己給自己帶用戶。那是你自己帶來的用戶，他也沒有辦法搶走。

所以我覺得 Ventuals 和 Felix 還是更多面向 Hyperliquid 的原生用戶去創業，這會相對難一點。dreamcash 其實有自己的一些用戶，尤其是在歐洲，它背靠的是 Tether。但核心可能還是 Tether 自己不想在 Hyperliquid 的穩定幣生態裡面給這個政治獻金。Circle 現在決定把 90% revenue 都給了 Hyperliquid，而 Tether 從來沒有、這輩子都沒有給別人送過錢，都是別人給他送錢，他不願意。

但這也不是 Hyperliquid 給的優待，是因為 Circle 身段比較柔軟，就全都給了。Tether 不想給，就不打了。

Circle 做完這個政治獻金之後，它就自動變成了 AQA（Aligned Quote Asset）。在 Hyperliquid 整個生態層面，用 USDC 作為 collateral 都是有折扣的，所以對其他人來說，這肯定是一個更好的選擇。 總結這三家各有不同，但前兩家我的推斷是，他們還是沒有自己想辦法獲客。

十、Trade.xyz 的崛起：先行者優勢之外，更重要的是產品深耕

Mr. Z：那為什麼像 Trade.xyz 還是 Hyperliquid，他們都不做任何 marketing，就能吸引那麼大的量體？是先行者優勢嗎？

Mable：Hyperliquid 2023 年就開始做了，他還是做了很多產品優化和早期 TVL 的工作。即使已經在對的圈子裡，你早期沒有任何勢能的時候，也要別人一點一點地給你加流動性，才有可能做得比較大。

Trade.xyz 的創辦人 Shoku 就是給 Hyperliquid 第一個提供 TVL 的人，最早的第一個 100 萬美元就是他放進去的。基本上可以理解為，他是 Hyperliquid 除了 Jeff 以外持倉最多的。 他有一個團體，但肯定是以他為主，裡面很多東西一開始都是他的，所以他也有很多很多 HYPE。

很多人喜歡說他是內部創業，但在我看來，Hyperliquid 與 Trade.xyz 確實是完全分開的兩個團隊。 最多只是在政策層面上，比如 growth mode 是專門設計給他的；但很多最開始的工作都不可能避免。那麼多所謂的親兒子，為什麼只有他一個做起來了？我幾乎可以說，整個 Web3 生態裡面我沒有見過比 Shoku 更努力的人。所以還是需要極大量的努力和一些些的運氣。

他本身站的位置也比較好，但我覺得站位只是錦上添花。 作為一個完全的先行者，你去設計一個 HIP-3、設計剛剛提到的價格發現邊界，這些都需要大量的創新和鑽研，還要真的去思考流動性到底是怎麼回事，才有可能做出來。

所以很多人喜歡說 Hyperliquid 內部就主推一家、其他都不管，我覺得並不是這樣。 這種評論在 Solana 生態裡我也經常見到。但最終我覺得，還是 Trade.xyz 這個團隊本身付出了極大量的努力和鑽研。

十一、從現貨到 Perp：Solana 與 Hyperliquid 的公鏈競爭格局

Mr. Z：說到 Solana，未來一到兩年內，你怎麼看各大公鏈的此消彼長？比如 Hyperliquid、Solana、Ethereum、BNB Chain。這幾個的競爭格局怎麼樣？最後會被 Hyperliquid 一人通吃嗎？

Mable：Solana 如果能針對剛剛提到的 leverage token 這種比較有創新的設計去做，或許還有空間。它現在唯一還比較有優勢的就是鏈上現貨，其他任何鏈應該都沒辦法比，因為他們上面也做了 prop AMM。

但因為它整體鏈的架構設計，雖然現在也在做 Alpenglow 這些升級，但在此之前，在上面做 Perp 是非常貴的，運營者會受不了這個 cost。雖然很多人吐槽 Drift，他們也做了很多創新，但當時很大的一個 complain 就是 Solana 上面運營 Perp 確實 structurally 會比較貴。 所以在 Solana 上面，至少未來 6 個月，我覺得肯定還是有一定難度的。

但它的現貨、我指的是鏈上，不管是股票還是其他 token，其實做得非常非常好。如果它願意 lean in 這個角度去做更多工作，我覺得還是挺有優勢，因為它資產發行的心智已經絕對站住了。

說回 Hyperliquid，任何一個地方，如果你已經能比較容易地去做資金效率更高的東西，也就是 Perp，那你做現貨會相對比較難，因為好的團隊肯定都想去做 Perp。 你會發現在 Hyperliquid 上面，更優秀的團隊基本上都想自己開一個 Perp DEX，而不是去發行現貨或做 launchpad。當然這有點主觀，我畢竟不認識所有人，但總體是這樣的趨勢。

所以我覺得 Hyperliquid 雖然也很想做現貨，但不一定這麼有優勢，尤其主要的人才還是會集中在做 Perp。所以如果 Solana 沒辦法把握它的現貨優勢，那我覺得可能會比較難。

資產發行為什麼是 Solana 的 last resort，一個核心的點是：這也是一個很大的 Solana 消耗口子，你發行一個資產就要交 0.015 個 SOL。 之前 memecoin season 的時候燒掉了很多很多 Solana，也在 Raydium 裡面 lock 了很多流動性。現在這部分需求沒有了，它的高通脹就比較容易影響到價格。

十二、監管週期下的 Hyperliquid：Builder Code 讓生態不可逆

Victor：Hyperliquid 近期非常積極地在推動美國的監管，Jeff 也到美國參加會議、直接跟政策制定者交流，還創立了 Hyperliquid Policy Center，去遊說美國 DeFi 監管的進程。2023、2024 年的時候，大家都說這一輪週期是美國優先，因此看好 Solana 這些項目；現在看起來，Hyperliquid 在美國政策推動是最積極也最有實力的。接下來 Hyperliquid 在監管上會不會取得成果？

Mable：比較熟悉情況的人會認為，Hyperliquid 還有兩年半的時間。但比較廣泛的認知是：在 Trump 任期結束之後，不能說叫秋後算帳，但肯定會有一些已有的政策會反彈。 我覺得這很正常，這是民主的一部分，就是來回搖擺。

但從我的角度，Hyperliquid 從 day one 就做了很多 builder code 這種設計，它本身就有無數個前端。 這其實是當年 Uniswap 在 2021 年時大家都在討論的：如果今天它只做一個 underlying 的 protocol，沒有那個前端域名，而是去搞無數個前端，那 Uniswap 就成功了。現在 Uniswap 也是這樣，很多錢包都接了它。今天的 Hyperliquid，我認為就是用這種方式。

所以即使在監管層面上有一定的 backlash，我指的不是針對 Hyperliquid，而是整體行業。我跟比較 inside、知道美國監管的這些人討論之後，他們給我的結論是：最大的核心問題還是出在 Hyperliquid 從區塊鏈層面就自己做了撮合引擎和一整套交易機制。從 smart contract level 就在做，那其實就已經是在 offer 這樣的 service 了，因為 Hyperliquid 是唯一一個真正意義上的鏈上 Perp DEX。那這個問題是不是很大？

你看像當年 Base、或是任何一個 ZK Rollup 在討論的問題是：這個地方能不能被審計？ZK Rollup 本質上就是一個私鑰，你能去 revert 很多東西，其實是不抗審查的；如果監管有什麼要求，你是可以配合的，甚至可以 roll back 很多東西。而 Hyperliquid 現在從 L1 區塊鏈層面上，有很多設計觸及到了「你 offer 給大家什麼樣的服務」，這個怎麼定調，是 Hyperliquid 最大的風險。我指的是兩年半以後，現在肯定沒有問題。 這基本上是比較常接觸華盛頓的那些律師會得出的一致結論。

不過我覺得還好。因為他不可能把這個區塊鏈銷毀掉，而且他的 builder code 已經在全世界各地都有了，這個東西你沒有辦法去 reverse。

十三、Trasia 的下一步：聽見市場真正想交易的資產

Mr. Z：最後的最後，Mable 有沒有什麼想再跟聽眾分享的？有沒有一些 Alpha 想釋放？

Mable：從我們的角度，我們要決定 list 什麼 asset，心目中肯定會有一些選擇，但也很希望更多的用戶、或潛在用戶可以給我們一些反饋。 基於各方的意見，加上我們自己對整體市場的判斷，才能更好地得出每一個市場應該上什麼的結論。

這一次宣發說實話沒有太強的感覺，因為前段時間都在猛幹，後面兩個月也要猛幹，所以感覺就是終於可以把這個東西推出去、可以開始推進下面的事情了。更多的還是希望能在不是那麼長的時間窗口之內，盡量多地完成一些目標。

Mr. Z & Victor：今天非常感謝 Mable 姐，在今天凌晨首發新聞稿之後，第一時間就願意到 168X 來跟我們的聽眾分享。我們已經開始使用 Trasia，全力支持。如果你喜歡這集內容，歡迎追蹤 Trasia 和 Mable 姐的 X，也追蹤 168X 的 X、YouTube 與 Substack，把節目分享給更多對 Perp DEX、亞洲資產感興趣的朋友，我們下集再會。

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