本杰明烏薩奇：資金價格為什麼下不來？久期供給、AI 與宏觀數據的三方博弈

7 月 14 日 6 月 CPI（消費者物價指數）出爐，早盤股市因大幅低於預期的通膨數字一度走高，但收盤時 10 年期、30 年期的真實利率反而一路往上衝，30 年期甚至再創新高。這正好印證了本次來賓本杰明烏薩奇（@Corsica267）長期以來的核心判斷：市場真正的約束不在流動性、而在資金的價格，而這個價格與聯準會降不降息之間的連動，遠比多數人以為的微弱。

本杰明烏薩奇是 X 與 Substack 上知名的宏觀投資者，別人追蹤「資金流向哪裡」，他追問「資金從哪裡來、成本多高、受哪些約束」。在他的框架裡，資產價格都可拆成分子端（盈利與營收）與分母端（資金價格、利率與鬆緊），他刻意把重心放在幾乎無人研究的分母端。這也讓他的結論帶著逆共識色彩：多數人把這輪波動歸因於 AI 的基本面或泡沫，他卻認為方向根本搞反了。「一個價格不是由基本面決定的，是由資金條件決定的。市場能根據資金條件，給到基本面多少價格。」

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主持人：Mr. Z (@168MrZ) · Victor (@vcmktasa) & 來賓：本杰明烏薩奇（@Corsica267）

收聽訪談：原 X Space 音檔 | YouTube 版（音質更佳）

本文目錄

• 一、宏觀交易框架：價格由資金條件決定
• 二、CPI 弱、股市漲，長端利率為何反而衝新高
• 三、從 liquidity shock 到 funding cost：2026 主線為什麼升級
• 四、Warsh Fed 與「升降息無用論」：不要去賭一個政治人物的立場
• 五、流動性 vs 資金價格：聯準會的「手術刀式」操作
• 六、財政部是吞金獸：AI 與大科技在搶同一批久期資金
• 七、股債負相關為什麼失效：從需求世界到供給世界，與現金的價值
• 八、每日宏觀儀表盤：狀態機、國債曲線與真實利率 × 美元
• 九、快變量與慢變量：核心倉、衛星倉、試探倉怎麼配
• 十、黃金的新角色：被嫌棄的對冲，與做空的硬邏輯
• 十一、宏觀資產為什麼難做：邊際買盤與被迫賣出
• 十二、美國債務的不可能三角：高利率、高美元、高債務難以並存
• 十三、比特幣到底是什麼資產：流動性 Beta 與「不乾淨」的表達
• 十四、非美 AI 供應鏈：韓國、台灣、日本為何是脆弱的交易工具
• 十五、下半年的建議：交易紀律、AI 工作流與「多問幾個憑什麼」

一、宏觀交易框架：價格由資金條件決定

Victor：可以請老師先做個自我介紹，講講你的背景，還有你這套宏觀交易框架是怎麼組成的嗎？相信今天有些聽眾是第一次來。

烏薩奇：我念大學時本科是學做期貨的，因為家裡有長輩在大陸一個央企機構裡做期貨。當時被送到美國一個學校念了一個很偏門的專業，畢業後回國待了很短一段時間，實在受不了那個氛圍就跑出來了。之後大部分時間，不管是幫自家公司還是幫外面的企業，都在做一些長週期的項目：一筆錢投出去可能要花好多年，前幾年先虧、後幾年再賺。

這養成了我一個習慣。很多人研究的是資金走到哪裡去、錢進到什麼板塊什麼公司；我因為這個職業思路，做的是反向的：我研究錢從哪裡來。你去借貸，借來的錢有成本、有約束，機構只能上多少槓桿、只能接受多少利率、只能做多大倉位，這是非常機構行為的東西，跟散戶想買什麼就買什麼、不太考慮資金成本很不一樣。

舉個例子，過去這一個月的下跌為什麼波動這麼大？現在走出來了才看清，基本面沒有什麼大變化，顯著的是資金定價上的變化。這個資金價格從 5 月中一直漲到現在沒有回頭，上週連續四五次突破新高，破到大概 20 年的新高。 所以以我的框架來講，我會以資金價格為原因。「一個價格不是由基本面決定的，是由資金條件決定的。」 同一家公司、同樣的利潤，利率在 1% 我估值可以給到 40 倍，利率到 2% 可能就只剩 30 倍。利率一變動，會把這家公司未來幾十年的收入預估全部打折。我們炒股做風險市場，最賺錢的就是做估值重修，不管向上還是向下。所以我抓的一直是這一條線：資金的鬆緊，看市場能不能正常定價，然後沿著這個去做黃金、國債、匯率和股指期貨。

二、CPI 弱、股市漲，長端利率為何反而衝新高

Victor：最新的盤面，昨天 CPI 出來之後，烏薩奇老師怎麼看？

烏薩奇：這一個禮拜我比較看兩個數據，一個是今天的 CPI，一個是週四的零售數據。從我的交易框架去看，分子端是整體市場的營收情況，經濟還有沒有更多消費、大家願不願意投資，這一部分解決的是利潤和盈利預期；分母端則是資金的價格、資金的鬆緊、利率的高低，這是我更擅長的部分。

今天 CPI 出來，反而驗證了我的一個猜想。早上大家看到一個弱的 CPI，股市大漲，照理來說 CPI 一弱，全線利率都應該下降。可是等到收盤到現在，整個真實利率、10 年期和 30 年期又漲上去了，大概一個多小時前，30 年期真實利率又衝到一個新高。也就是說，至少就債券市場來說：OK，我接受你這次不加息，短端兩年內、三個月內的利息可以下來，但我真正的長端定價沒有從高位降下來太多。流動性可能本身沒有問題，但是資金價格真的很貴，跟降息沒有任何關係。這是我今天得到驗證的事情。

Victor：你上週的周報就提到，下週最主要看 CPI、PPI 和零售銷售，還給了三種劇本：通膨回落＋零售有韌性、通膨高於預期、以及通膨回落但零售明顯轉弱、真實利率下降，也是最危險的一種。我們現在是不是看到了最樂觀的情況？

烏薩奇：我覺得很難算樂觀。今天 CPI 走弱，很明顯是因為油價明顯下去了，整個 CPI 受此影響減弱。接下來看零售，零售有兩部分：一個是名義的（我總共花的錢有沒有減少），一個是實際消費數量。名義這部分很可能因為油價下來而下降，但我不認為大家實際的花銷會變少，這部分韌性是好的。

所以如果只看表面，我會暫時判斷：CPI 下來了、銷售還算穩定甚至有點擴張，這是我們現在比較舒服的狀態。只不過，短端利率下來了，長端如果沒有下來，整個股市就繼續維持一個估值壓縮的狀態。你往上走走走，走到某個位置反覆衝、衝不上去。這是我們今年第一季末看到的情況，也是眼下看到的情況。ES（標普期貨）在 7,600 點一直衝三次沒衝上去，NQ（納斯達克期貨）卡在三萬點附近上不去，我認為這跟資金越來越貴、折現率越來越痛苦有非常強的相關性。並不是這兩個數據好，指數就一定會漲得很舒服。

三、從 liquidity shock 到 funding cost：2026 主線為什麼升級

Victor：你之前寫到，去年主要研究的是流動性、像 liquidity shock（流動性衝擊）是去年市場最大的風險；今年你轉向關注 funding cost（資金價格、資金的獲取成本）。這個轉變主要是看到了什麼因素？

烏薩奇：這是一直盯著聯準會政策和市場週期，觀察出來的變化。去年聯準會沒有結束 QT（量化緊縮），銀行準備金越來越少，同時財政部大量發債。當時市場有一個矛盾：一方面看起來錢很多，另一方面到了月末、季度末或國債結算這些關鍵時間點，所有機構要集中調整資產負債表，就會出現錢的短缺。國債結算時財政部發了新債，我發現資產負債表上的空間不夠、需要借錢維持，這時市場沒錢，大家就集體賣東西。去年這個週期非常明顯，一到結算市場就脆弱，結算完兩三天就恢復，我等於把這個週期做了一年。

麻煩的地方在於，如果流動性衝擊長期維持，一旦某種槓桿結構出問題、整個市場沒有足夠的資產負債表去接這個價格，就會出金融事故。所以到下半年很明顯看到，聯準會為什麼結束 QT、增加準備金管理、增加回購、解綁銀行資產負債表，加上今年上半年的地區銀行和商業銀行檢查，他是有意識地在提高整個系統的承載能力和健康度。

但很奇怪的一點是：聯準會做了這麼多動作去解決流動性，為什麼資金價格一直這麼貴？我自己做了一個工作台去統計，資金價格的增長速度從統計學上來說是一個完全的極端異常值。流動性改善了、錢是借得到的，但為什麼會越來越貴？ 今天 CPI 數據下來、利率也下來，但晚上啪一下又反抽上去，這個對比把「流動性問題」和「資金價格問題」兩件事區分開來了。

回頭看 5 月到現在，市場走法有幾個明顯變化：第一是槓桿下降，原本靠借錢放大收益的交易做不動了；第二是成交量和換手量下降，做市商不敢佔用太多資產負債表，市場深度變薄；第三，也是最明顯的，是廣度收窄，所有錢集中到龍頭公司上。加上最後兩週的價格行為：好消息越來越難漲，很多高開低走、衝高回落，趨勢非常短，一個數據、一次國債拍賣、一份財報就打斷；但反彈又非常快，因為市場現金很多，可長期資金價格沒下降，每次漲到估值上限啪一下又停住。

四、Warsh Fed 與「升降息無用論」：不要去賭一個政治人物的立場

Victor：昨天沃爾什（Warsh，新任聯準會主席）最新講話，你怎麼看？他 6 月上任以來一改鮑威爾風格，變得比較模糊，不想過多影響市場預期，今天講話也在繼續打太極，說不應該因為數據下降就過早宣布勝利。

烏薩奇：跟一個月前比，我看法沒什麼變。他上台時就用一個比較鷹派的發言去講計畫。因為我是個書呆子，全都是看理論，我覺得他嘴上講的這些理論上沒有任何問題，對美國來說是「短痛會痛，但長痛不會那麼厲害」的辦法，只是我不太確定他做不做得到。

我之前寫過，新任聯準會主席上任，第一點是要改變市場的反應函數。這一點他一直很想做，也是為什麼他不給過多前瞻指引。聯準會的鷹派一直很討厭一件事：過去這些年溝通太清晰，市場太知道聯準會會怎麼做，於是提前交易套利，經濟數據弱一點就開始交易降息。所以他們想到的方法就是「我不跟你亂說了，我閉嘴，讓你們去猜」。這個過程一開始走得很不好看，就是過去幾天市場一直在試，到底加不加、減不減，這也是為什麼這麼猛跌猛漲。從這個角度說，他的任務還沒完成，大家還是會猜。

第二點是他反覆在講「我不會輕易降息」。從我的框架去想，降息現在到底有沒有用？事實上沒有用。我那天發了一張圖開玩笑：去年降息降了 3 次，短端利率反而比年初高很多，長端利率更是漲到 20 年新高。各種宏觀因素造成利息往上漲，降息好像沒用。我一直堅持說：聯準會的加息和降息，在短期內對市場利率沒有控制力。我開玩笑說那要不要試試看加息？事實上加息也沒用。 交易員看的是數據變化的斜率（slope），是漲得多快、跌得多快，而不只是漲到多少。所以只加一次沒用，你要連續加兩、三次才有意義，而這一屆聯準會敢不敢連加三次？我覺得還不敢，所以我傾向於它不動，但不排除年內有一次加息的可能，因為降息無關痛癢，而加息一次會稍微嚇大家一下。

這裡我要給一個建議：不要去做賭降息的交易。很多人說沃爾什是川普提名上來的，川普要降息，所以最後一定降息。作為宏觀交易員，我們不敢把話說死，肯定有這個可能性，但市場上大把確定性比這強得多的機會，你為什麼要去賭一個政治人物的立場？ 而且回看歷史，聯準會一定會救市，但他不保證救你：有時候救公司不救股東，有時候救銀行儲戶不救銀行，很多時候他只拯救市場功能，不見得救資產價格。所以不要去做加息降息的交易。

五、流動性 vs 資金價格：聯準會的「手術刀式」操作

Victor：如果聯準會沒辦法很好地管理市場預期，接下來你還會關注哪些因素？像川普、地緣政治會不會更重要？

烏薩奇：我下半年的主線再重申一次：我會一直預設久期（duration，長期資金）的價格會很高。這裡想補一個很多華文世界提得比較少的東西，就是政策的延續性。我有足夠證據認為，聯準會在區分「流動性」和「資金價格」這兩件事。

證據有兩層。措辭上，聯準會越來越把「金融管道穩定」和「貨幣條件」兩件事區分開來，這是債市交易員和聯準會自己都在公開討論的事情。操作上，他用小額度資金去維持銀行流動性，同時強調「我們沒有計畫放寬金融條件」，還在改國債清算機制、解綁交易方的資產負債表、提高資金效率。這是一系列我會說是「手術刀式」的操作：刻意只解決一邊的問題，不解決另一邊。

而且你回頭去看，這不是沃爾什上任才開始做的，是鮑威爾還在任、去年下半年第三季就開始了。也就是說去年三、四季，聯準會和財政部有一個共識，要把這件事區分開來，加強銀行監管、做更嚴格的流動性測試。所以這不是新政策，是跨任期延續下來的東西。我會開玩笑說，這可能不是沃爾什的東西，而是一個貝森特（Bessent，財政部長）主導的內容，同時財政部希望看到、沃爾什願意看到、聯準會鷹派也願意看到。

所以有幾個「預設」要拆開來看：第一，壞消息不再穩定地等於好消息了，就像今天，CPI 出來利率下降可以漲，可是只漲短端，長端價格還在那，所以壞消息對 AI、大科技這些長久期資產的幫助越來越有限。第二，既然長期利率這麼高，不同公司會被驗證：你到底借了多少錢、花出去有沒有足夠回報、自己能不能產生好的現金流、資產負債表健不健康，會越來越分化。第三，流動性安全和估值安全要區分開來，他救市場功能不一定救到你，所以大家要把對冲展開好。

Mr. Z：老師這套框架，其實很像很典型的 free cash flow（自由現金流）、DCF model（現金流折現模型）：把未來現金流全部折現，再看分母的 r（折現率）是多少。我好奇的是，在現在這麼瘋狂、充滿情緒溢價的市場裡，這個東西能多好地幫一個 trader 決定什麼時候買入、什麼時候賣出？因為你的 r 也受限於 FOMC 週期。

烏薩奇：基本上是這樣。我用了一個講出來大家會笑死的偷懶辦法：我直接把分子端的預期加到最滿。當然每週我會看 FactSet 的數據，看他們有沒有上調整體標普預期，但大體上我默認這個增速被拉到最滿，於是我只去看分母端的動作，去關注財政部發債的週期和一些微觀結構上的事情。

光是利用財政部的微觀週期就可以讓一個交易員吃飽：債務拍賣之前利率一定會提高、拍賣完之後利率下來、結算的時候利率一定會提高，靠這個你可以坐著吃飽。

至於分子端，我反問一句：現在這個市場，你不做 AI，你做什麼？你不默認它速度加得夠快，還有什麼別的辦法？所以我默認以科技帶頭的盈利會一直達到最滿的速度。哪怕第三、四季有 1% 出頭甚至不到 1% 的輕微回調，意義也不大，因為第二季營收已經確認很高（18%、23%，我看到比較極端的達到 30%），大家會默認 Q3、Q4 還是會漲。這也是我放棄研究分子端的原因：做分母端可以做股指、國債、匯率、黃金，很多東西通用；研究分子端你會研究到死，很多時候沒有答案。很多人說大宗、國債、黃金難做，對我來說股票才真的超難做。

Victor：所以老師基本上預設分子端、也就是 AI 這邊還是一片大好？

烏薩奇：或者說，我把時間拉得非常長。我不會說一年之內怎樣，我假設這個週期是一個 20 年、30 年的東西，不急著一天或一年翻身。如果用長週期去做，我確實只需要看折現（Discount Rate）就夠了。

六、財政部是吞金獸：AI 與大科技在搶同一批久期資金

Victor：AI 許多公司最近都在做非常大規模的融資，等於在跟財政部搶錢。你之前寫過一條公式：久期壓力 ＝ 長久期供給 − 穩定久期買盤 − 官方吸收 − 槓桿吸收。可以幫大家講解一下這條公式嗎？

烏薩奇：我舉個例子。假設我們兩個是好朋友，我跑來跟你借 1 萬美元、3 天後還，因為關係好你可能不收利息。如果我說一年後還，你就要考慮萬一不還怎麼辦，可能會收點利息。如果我說 30 年後還，你心裡肯定想：兩三十年後的事誰知道？現在市場的情況就是這樣：一堆非常好的公司張口就是借幾百億，要十年、二十年、三十年後才還；同時一堆經濟領先的國家（日本、德國、英國、美國）也在借，也是 10 年、20 年、30 年後才還。

我一直套用「敵在本能寺」這句話開玩笑說「敵在財政部」。大家看到 AI 公司借幾百億很慌，可是對財政部來說幾百億只夠一兩個月輪轉。美國財政部是一個巨大的吞金獸，而且它在一級市場上真的就是要求借 20 年、30 年的錢。 對投資人來說，我現在有很多錢，借你一年我可以借 10 億，你要借 30 年我只借你 1 億。可是這一大批人都要 20 年、30 年的錢，所有人都在搶，怎麼辦？大家就把利息加高、互相許諾更高的利息，於是這批長久期的錢價格就漲上去了。

公式後面的「官方吸收」指的是央行。以前發生這種事聯準會會下場買，但現在聯準會說市場資金太多、不願意再放水，做回購的意願非常少：財政部發債、結算當天可能一次要結算 500 億甚至 800 億，聯準會可能只發 40 億、60 億。而「槓桿吸收」是指以前有人會拆東牆補西牆做套利、吃利差，但現在債市波動很大，做這件事的人越來越少。於是需要借很遠期資金的人越來越多，願意借出的人卻很少。

AI 有一個很大的區別：它一邊在貢獻分子端（盈利很好、未來可期，暫時主要靠 CapEx 資本開支追上去），另一邊在借更多的錢把分母端做高，不斷去市場上用更高利息搶錢。某種程度上，它借的錢越多，估值倍數就越低，每次都需要用營收能力來證明自己能不能衝破估值上限。 每一家 AI 公司單獨看都很理智，我算完帳，這個項目雖然借的錢很貴，但未來收得到錢，值得做。可是全世界的財政部、科技公司、公用事業、基礎建設都在很努力做大自己的分子，所有人加在一起就把分母都做大了，於是整個市場出現一個每次都需要衝破的估值。這就是為什麼有人會說後端、margin（利潤率）或 PE 變得很難做。

七、股債負相關為什麼失效：從需求世界到供給世界，與現金的價值

Victor：前幾天你分享了 Liz Ann（Liz Ann Sonders，嘉信的首席投資策略師）的一篇文，在講過去二三十年股債負相關的時代。現在長端利率越來越受通膨、國債供給、AI capex 影響，是不是因為 AI 時代來臨、地緣政治、加上美國債務體系已經走到動彈不得的階段，讓 60/40（六成股票、四成債券）這套股債負相關的配置框架失效了？對宏觀交易員來說，這會不會反而是更好的時代？

烏薩奇：這件事說到底還是一個供需關係的變化。過去二三十年是一個需求主導的世界，經濟出風險大多是因為需求不足，這種時候股債關係很健康：需求下降、經濟下降、通膨下降，聯準會就降息，股票因盈利預期下降而跌，債券因利率下降而漲，呈現有效的負相關。

現在很多壓力來自供給側。上週聯準會報告承認我們現在是 supply shock（供給衝擊）。需求增長非常偏科，都集中在能源、電力、數據中心、基礎設施，而這些的擴張速度跟不上，加上剛剛講的巨大週期性久期供給。回到最基礎的公式：我們現在有沒有把一個很貴的問題挪到當下、用足夠便宜的錢解決掉？市場沒有這個意願，所以資金成本一直很高。 在這個情況下，債券沒辦法對冲這一層問題，甚至債券本身就是風險的來源，所以每次利率一波動，債券跌、股票也跟著跌。

這就是為什麼我越來越理解巴菲特為什麼拿這麼多現金。現金有兩個好處：一是價值越來越高，二是過去危機裡債券可以幫你生成現金，現在不存在這件事了，你一定要提前預留現金。你不太能再靠單一資產去替代過去債券的對冲作用。 對冲資金價格高昂的問題，一個是拿現金收利息，一個是黃金。但黃金是一個非常有條件的保護：股債同跌時它可能會先漲回來，如果央行有財政紀律或貨幣信用問題，黃金可以持有對冲；但當前這個經濟形勢，黃金起不到這個對冲作用，不要太樂觀。戰術層面上就是積極調倉：看到資金價格上來就減少久期 exposure，等到增長、通膨同步下行、期限溢價（term premium）也開始下降時，再去加久期。

至於 Liz Ann 那個框架，她對比了兩個時代（大約是 60 年代到 1999 年，以及 2000 年到 2023 年）。如果我們現在真的回到她說的那種狀態，特徵就是：波動非常大、回撤非常多，但增長是非常有質量的。不是沒有增長，而是宏觀力量會不斷出來打斷。對散戶來說沒有特別省力的方法：一個是長期持有、接受巨大的心理波動，不要追求買在谷底賣在最高，同時小倉位試探、把對冲安排好，萬一有系統性危機能跑得掉；另一個更簡單的，就是每次都比之前更早止盈，不要「封市場」，因為每天都有交易機會。

八、每日宏觀儀表盤：狀態機、國債曲線與真實利率 × 美元

Victor：老師之前在 Substack 上發過一篇每日宏觀分析入門的文章，裡面有一張圖把交易框架講得蠻清楚：你會看 TIPS（10 年真實利率）、DXY（美元指數）和名義利率這三個變量組成主要判斷，再用黃金、信用、長端利率去驗證。可以多介紹一下這些數據變化怎麼影響你的交易決策嗎？

烏薩奇：這個問題很大。你提到的圖對我來說非常關鍵，但我不太建議大家真的照著那種「四象限」去做。我交了很多學費去學各種宏觀機構的四象限，那個東西是一個指導思路，幫你掌握大概的環境，但你不能真的照它下單。

我很多東西取名叫「狀態機」。為什麼叫狀態機？我們有個成語叫盲人摸象，每個人摸不同部位得出不同結論。我的笨辦法就是：我一個人盡量多摸幾把，哪怕每個地方摸得不特別準，整體上我大概知道這頭象長什麼樣子。 所以第一步我建立一個市場狀態，把所有東西都摸一下：黃金怎麼走、比特幣怎麼走、國債整體收益曲線怎麼走、原油、納斯達克、標普怎麼走。這個觀察結果一定不是單一結果，因為市場同時在交易很多主題，但做熟了你會有一個連貫印象，知道現在主要在交易什麼。

第二步，我很仔細看國債收益率，好處是反應非常快、出了問題立刻價格變動，而且不同期限對應不同問題（2 年期對應什麼、中段對應什麼、長端對應什麼，我之前寫過）。這一步兩個目的：一是看市場在昨天的預期基礎上改變了什麼（前一天說要加息、今天又說不加），這往往就是交易機會；二是看現在哪一股力量壓過別的、哪個問題最需要被定價。照我自己的分類：標普對應增長，NQ（納斯達克）對應風險偏好，比特幣我更多歸為流動性，黃金對應財政紀律或通膨。 把這些疊起來，我大概知道接下來要做多還是做空。

最後才回到真實利率和美元，這兩個東西對我來說是確認資金環境。如果因為一個新數據資金環境放鬆了，我原本要做多的可以比較安心做多；如果沒放鬆，多頭我會小心一點、倉位小一點甚至空倉；如果資金環境收緊，原本的多頭先停一下，或者原本要做空的加倍做空。這在短線裡蠻管用，因為分子端的 guidance 在長期範圍內相對穩定，但分母端變動非常多，所以做那種幾分鐘、開盤頭 15 分鐘進進出出的短線很管用。接下來就是看 slope（斜率），不要只看數字的絕對變化。

要去做股指的話，我還會多看信用端。所有宏觀環境的變化不會直接傳導到股票上，中間一定經過信用面。很多時候一個利空出來你急著做空，卻發現市場沒跌、或過幾天才跌，常常是這個信用端的事情：利空要不要傳導到融資面、對企業融資造成影響，或資金價格過幾天才變。像今天，我覺得納指漲得太快了，估值明顯沒有修復到原來的位置，但盈利非常強、風險偏好非常強、納指領漲，而 ES 還在它今天該有的位置上，這一點我會特別小心。所以股市對我來說最難做，要同時考慮分子和分母，而大部分人只研究分子、不研究分母，一旦像過去這一個半月市場由分母主導，啪啪啪就打臉了。

各個資產價格的方向互相打架怎麼辦？這也是很多人常問的問題。我用兩個方向思考。第一，是有明顯時間差的。比如為什麼我一直認真做黃金，因為黃金對利率直接敏感：資金條件收緊，黃金明顯先跌，然後下一步我們就看會不會對標普、納指有所傳導。一般平穩情況下，黃金下來了，上面納指一定會有一個小規模的跟跌，哪怕跌得非常短。所以很多情況是各資產之間的時間線問題。

第二，就是我把各個東西分成不同類型（標普＝增長、納斯達克＝風險偏好、BTC＝流動性＋部分風險偏好、黃金＝純粹的利率資金面）。比如昨天和今天很明顯：為什麼之前納斯達克領跌、標普跌得沒那麼多？因為資金價格會去衝擊那些高久期資產，納斯達克是高久期資產、資產負債表質量沒那麼好，受影響最大；標普那 500 多家企業資產負債表性質比較好，所以抗跌。你知道現在市場上什麼東西在主導，這一點非常重要。

九、快變量與慢變量：核心倉、衛星倉、試探倉怎麼配

Victor：你之前常提到快變量和慢變量。對你來說有哪些重要的快變量、哪些是慢變量？你會怎麼配置長線和短線的部位？

烏薩奇：我一直把自己定位成投資人而不是交易員，兩個原因。第一，我不靠這個吃飯，我的日常工作是管我自己的錢、我的商業地產；第二，我的持有週期相對蠻長，一個東西下去兩個星期、一個月我不太動，除非我看到整個框架結構變了（原來預期資金價格漲、現在漲不上去了），我才平倉。

我做的是慢變量。慢變量的好處是它發展得很慢，但很難被打斷、很難回頭。比如「資金價格上漲」這件事，從去年川普上台到今年，一年多的週期一直沒被打斷過。所以我的長期核心倉拉在慢變量上，然後透過快變量（我做很多股指期貨和別的期貨）每天去操作。

具體來說我分成幾部分。最底層是對冲的底倉，由一部分長債和黃金組成，無論發生什麼我都不動，哪怕現在浮虧很多，就是為了怕出現萬分之一的情況。中間是核心倉，我壓住兩條主線：一條是增長（這個泡泡還沒到要破的程度，所以標普一直拿著，是我的核心倉；納指長得好但波動大，我看情況做），另一條是長期壓住久期會一直上行，所以我一部分的長債做空一直存在。美元我持續看多（多頭這兩天先去掉了）。再往上是衛星倉，比如這段時間我一直在做空黃金，這是對這個波段的表達，不會因為黃金跌就把底倉的壓倉取消掉。

核心的心法是要管得住手。很多本來是短期邏輯的東西，你害怕它影響到長邏輯就去動了，或者反過來，原本說好拿一年，結果兩三天不漲就砍掉，砍掉幾個月後啪一下回來。這是我一直在克服的交易紀律問題。

根據我自己的時間軸，我會認為下週一和二之間會有一個波動，到了那個時間我非常確定我會做空黃金，然後可能會趁低點加一點 NQ，這是我現在大概的想法。

Victor：為什麼是下週一二？據我所知，到時是臨近 Google 財報發布的時間，會有影響嗎？

烏薩奇：這個要講的話，可是要付錢的喔（開玩笑）。不是啦，我還是那句話：我有一套觀察利率的方式，非常確定利率端那時會有波動，於是黃金一定波動。但股指怎麼走是另一回事。所以到那個時間我會先小倉位試探做空黃金，接了再加；如果這個利率波動確實影響到股指，我會去買一個 dip（回檔）。我不太確定股指會不會跌，但非常確定黃金會有波動，如果股指跌、而且我判斷它至少在那一次的性質上是技術性的，我就會去買。基本上，黃金和長債是我的交易表達，而 SPY 或 QQQ 是我對美國這個週期看漲的長期確認。

十、黃金的新角色：被嫌棄的對冲，與做空的硬邏輯

Mr. Z：我蠻好奇黃金老師怎麼看？我們年初有看黃金、也蠻 bullish，不過現在黃金好像又有點淡出了。這是一個很難的問題，我沒什麼太好的見解，但我覺得年底可能隨著選舉或一些地緣政治，今年底、明年初黃金又會回來。

烏薩奇：完全有可能。我來認真聊一下黃金。從我的角度，黃金首先是我的一個組合保護，但它是有條件的，應對的是貨幣信用問題、財政紀律問題，或者替代一部分長債的作用。所以這塊壓艙石我不動，但我也沒太指望它漲。而做空黃金是因為邏輯非常硬：如果資金價格很高、長久期價格很高，股市容易波動、利率容易上漲，市場經常出現「我要急著出售現金等價物」的情況；加上黃金不產生利息，而聯準會現在發債發得這麼凶、結算數量越來越大，每一項都是對黃金的利空。

我希望大家想一件事：你在做空或做多某個標的的時候，到底在表達什麼？外面有人說現在市場很難做、這麼多央行在減少美債暴露，對，但這是一個慢變量，我們暫時還沒看到一個推動黃金急漲的快變量。慢變量非常緩慢，除非接下來到了某個情況、大家重新開始懷疑美國和它的財政紀律，不然你只好一直等、一直做左側。

如果硬要說黃金的操作：你如果真的買了，就拿在手裡、一段時間內不要指望它漲，那個東西真的是對冲用的，不要當交易品。你不如去買一塊金磚、一個金幣放在家裡，也許讓你更舒服；如果放在倉位裡看它一直浮虧，會很難過。 現金現在這麼貴，我拿現金存短債不斷有利息，出了事現金也不太會出問題，那我為什麼要去賭黃金？黃金現在真的是一個蠻被嫌棄的東西。

十一、宏觀資產為什麼難做：邊際買盤與被迫賣出

Victor：黃金這兩年的邏輯開始改變，以前比較像避險資產，現在股債負相關的相關性消失了，也越來越常出現跟黃金其他資產同向漲跌的狀況。可以幫大家梳理一下黃金定位變化的底層邏輯嗎？

烏薩奇：去年黃金大漲有幾個原因：對川普政府不信任、對美國財政部紀律不信任、甚至對美國經濟情況不信任。指標上，去年美元一度跌到 95、96，這是很大的助漲原因，加上一直在講央行減持美債、增持黃金。按我的框架，當一個宏觀資產從一個「定價品」變成一個「交易品」的時候，要嘛是市場出了很大的問題，要嘛是這個標的本身出了很大的問題。

轉到今年，有些東西已經擋不住了。現在確認的就是兩件事：財政部會繼續大量發債（不只美國，全世界財政部都是），這件事至少接下來 6 個月沒有人會質疑；AI 企業會繼續大量借錢，6 個月內也不會變。反過來，美國會不會在 6 個月內財政崩潰？不可能。AI 會不會在 6 個月內崩？也不太可能，而且就算崩了，很多人是非常希望它崩、把泡泡擠掉，後面還能做五年十年。這底層代表大家非常確信：我需要把錢押注在投資增長上，而不是對冲上。

講難聽一點，我拿黃金對冲個鬼，利率一直漲上去，我持有黃金有什麼意義？這也是為什麼我分得很清楚：一部分底倉浮虧仍在那不動，但從各個角度說，現金很貴，我把現金存在短債裡不斷有利息，出了事現金也不會出問題。

美元方面，我的枯榮線是 100.8：如果沒有跌破、甚至站穩在 100.8 以上，我不會改變看法。很多機構在講美國通膨下來、增速（是增速，不是說經濟不行）放緩，所以美元會不行；可是問題在於，全世界基本上更加不行，那麼多國家在買美國股票，美元會很容易下來嗎？我不覺得，所以周期性地做多美元也是我在做的事。我對黃金還有一個很長期的看好，但要直到世事變化到大家開始質疑美國玩不下去，你認為 6 個月內大家會認為它玩不下去嗎？很難。

接下來講一個很有意思的事。很多人說宏觀資產（黃金、原油、長債）比股票難做，一般人不要碰。有位很厲害的大佬跟我說，理由是這些市場非常深、定價很全，小散戶掌握的資訊不夠充分所以玩不過。但我的理解不是這樣。宏觀資產的難度在於：每一個買進和賣出的玩家，都希望這個標的發揮不同的作用。

股市邏輯簡單，我看多就是看多、看空就是看空，建立在一個相關性判斷上。但宏觀資產不是：貴金屬，央行買是為了儲備、工業買是為了使用和對冲原材料價格、機構買是投資和對冲、散戶買又是另一回事，還有地緣政治因素。宏觀資產的買盤和賣盤，是根據這個資產在他們眼裡的定義來決定的，價格不是最重要的因素，而這個定義在每個玩家眼裡都不一樣。這是它難玩的一點。

我在一些小群裡跟朋友講兩件事。第一，宏觀資產的上漲由邊際買盤決定。因為大部分人不在乎價格，但總有人在交易，是邊際上的那些買盤在決定價格。所以沒有突發事件的時候，不要把慢變量邏輯拿來定價，慢變量只能保證你跌的時候有底，不能保證你會上漲。第二，宏觀資產的下跌由被迫賣出決定。 黃金指數大跌時，央行不會因為價格跌就減倉，因為它們持有黃金不是為了賺錢，而是貨幣價值對冲；它們要賣，是在匯率波動、急需美元的時候被迫賣。所以宏觀資產的大跌基本上都是持有方被迫賣出。我大量的做法就是跟蹤它的被迫賣出：你的黃金必須換成美元、你的美債因為波動過大不敢再拿的時候。長期來看，宏觀資產的打法是：短線高頻做空，長線以對冲的性質拿住。

十二、美國債務的不可能三角：高利率、高美元、高債務難以並存

Victor：老師現在怎麼看美國的宏觀債務問題？你之前寫過美國化債，講到高利率、高美元、高債務，這也會影響美元的潮汐。

烏薩奇：說實話我不太認為化得掉。剛講沃爾什的時候我說他的框架真的很好，但我不太相信他的方法能幫財政部化掉這個債，因為很多變量是人的因素，很難。今年年初寫的美國債務不可能三角的那篇文章，對我來說到現在還是一個指導性的作用。

當時我假設「如果我是財政部我如何化債」，歸納了很多可能性，結論很確定：如果我的真實利率高上去、美元同時高上去，而債務又已經很高、越來越高，把這三個放成一個三角形：在債務高的情況下，真實利率也衝高、美元指數也衝高，這個東西不可以長久。所謂不可以長久，就是你可能撐幾天、最多一兩週，一旦超過那個時間，整個系統會變得非常不穩定。 你看過去這一個月左右（6 月接進來之後），系統是不是就非常不穩定？一旦三者同時維持「高債務、高利率、高美元」，就很容易開始跌，這也是為什麼某種程度上我之前開始看空，就算股市漲得再好，也非常容易回調。

相反的情況是「弱美元、弱真實利率」，那更簡單：市場開始對美國不信任，要把美元和美元計價的資產撤出來，利率被推高，債市和財政端就要爆，股市會掉下來。基本上就是這麼一個情況。

十三、比特幣到底是什麼資產：流動性 Beta 與「不乾淨」的表達

Victor：你之前在黃金的文章裡也寫到比特幣、Crypto 跟黃金的關係。很多人說比特幣是數位黃金，它本身也對全球流動性非常敏感。老師現在怎麼看比特幣？

烏薩奇：那我可能會被大家罵死。我不是說比特幣有任何問題，但有兩點：第一，至少對我來說，大部分時候我是在做空；第二，我覺得不是比特幣這個標的不乾淨，而是它的交易表達非常不乾淨，什麼東西都沾一點。

我看盤時一定先看比特幣，我把它當成一個流動性的 Beta，加上一部分風險偏好。 經常看到一個情況：納斯達克領跌、黃金跟跌但沒跌那麼凶、比特幣跌得最少或只是震盪，那就很明顯是一個利率問題、流動性問題沒那麼大，利率波動造成納指上下，流動性需求帶跌黃金，而比特幣作為純流動性資產受影響小。但接下來你就要做一個預期：風險偏好收縮會不會把比特幣再跌下來？如果納指跌得多，很有可能。反過來，比特幣常常先漲（風險偏好高、流動性恢復），接下來納指也能漲上來，然後比特幣被抽水拿去買美股。

這也是為什麼我認為比特幣很類似前面講的宏觀資產：買和賣的人目的不一樣。資金非常不穩的時候，錢會躲進比特幣裡。如果你真的要靠認知來做，就要去看別的資產，看比特幣相對別的資產是什麼性質、什麼位置。

至於「數位黃金」，我覺得它可以成為一部分的數位黃金，但你不可能所有東西都按數位黃金來交易。當年我做利率時選擇黃金而不是比特幣，在於黃金的共識維護成本非常低：你拿出一塊金磚給別人看，大家不太會問問題；但比特幣會被問更多：你的協議怎麼回事、當地金融機構能不能接受、極端情況下網絡電力穩不穩定。它和黃金相同的地方，是作為一個主權以外的資產：如果市場開始說某個政府要資本管制、主權信用有問題、法幣購買力出問題，黃金和比特幣都有這一部分主權外資產的定價。但黃金本身還是一個維護成本非常低的儲備資產，這兩部分要分開。

Victor：所以如果要把比特幣當宏觀資產交易，你還是會去看更源頭的真實利率、或者去做黃金，而不是直接做比特幣？

烏薩奇：對，因為它在每一個表達上都比別人弱一些：流動性表達比黃金弱，黃金會更容易直接對利率跌，而比特幣不見得直接對利率跌，它受風險偏好影響；納指則在現在這麼強的 AI 事實下比較容易先領漲。所以它比別的東西都稍微複雜一點，當你想做某個交易表達時就沒那麼乾淨。並不是它不好，而是它獨特的特性需要在一些時刻才能被表達出來。所以我基本上都是情況不好、衝擊多的時候，先丟一個空單下去，市場最髒的時候我會幹這個事。

十四、非美 AI 供應鏈：韓國、台灣、日本為何是脆弱的交易工具

Victor：對於全球各個市場的 AI 資產，老師怎麼看？近期韓股不斷在殺槓桿、連帶影響美股；台灣、日本股市近期也有回調，但相對韓國沒那麼多。這些非美市場也在你的觀察範圍裡嗎？

烏薩奇：會，因為我做宏觀，會了解美元價格、看美國市場的吸血情況。美國現在這種情況，它的吸血能力一個是匯率的吸血，一個是久期需求（主要以財政部為主，因為美債市場很容易把海外市場拉爆）。 4、5 月的時候我們在小群裡就講這個事。當時我們做的是比較老土的宏觀理解，做空越南、印尼，這些也空了、匯率也跌了，但沒想到是韓國先爆，這是我非常不擅長的一件事，因為我對分子端的研究比較粗。

退一步從交易結構看，韓國、台灣、日本這幾個市場的共同特點是：外資佔比比較高、指數很集中，尤其韓國還有槓桿 ETF 和那麼多衍生品。這決定了一件事：即使基本面沒有任何改變，價格也會因為倉位、匯率、融資這些東西劇烈波動。 另一方面確實有好處：晶片、儲存、設備的盈利彈性非常大，尤其估值比美國便宜很多。好處和壞處疊在一起，如果你講韓國，所有的低 Beta（低估值優勢）它都佔到了，匯率、外資流動、產業週期、地緣政治、槓桿倉位也都佔到了。彈性非常大、盈利非常好，但它是一個非常糟糕的交易工具。

所以我說：大家多看宏觀、多研究分母端，分母端鬆了以後，他們那邊會走得比較順一點。還有一句我一直講的話：你到底在試圖通過這個東西做什麼樣的表達？不要只想著賺錢，每一單大家都想賺錢。所有這些供應鏈資產，你是不是應該拿同樣的倉位和週期去做？好像不應該。你越靠近週期、越靠近槓桿的，就要把產業判斷和交易判斷分開來，這是比較考驗散戶的一件事。

十五、下半年的建議：交易紀律、AI 工作流與「多問幾個憑什麼」

Victor：老師本身也是一個獨立交易員，你是怎麼把交易做成一套系統的？你怎麼控管勝率和槓桿部位？

烏薩奇：我完全不是交易員，我是投資者，算不上交易員。這部分我寫過復盤：一開始我覺得自己管不住手、就想賭一把。後來發現我最大的問題是：原本一個東西我說好只做 3 天、條件在這裡，結果做反以後我會找很多理由安慰自己，把一個原本三天的方向按「三年」來解釋：這個產業長期週期是這樣、這個慢變量在這裡。也就是原本三天的交易，被我拗成長線。

另一個相反的錯誤是，原本說好拿一年，結果兩三天不漲就砍掉，砍完幾個月後啪一下回來。今年做農產品就有這個進出的問題：兩邊打仗開始時我做棕櫚油的油料、種子、小麥，一開始是對的，然後反覆加倉減倉，最後覺得大概結束了就不做了，現在又起來，可是如果你看農業這條線（今年的厄爾尼諾的天氣現象、小麥減產、戰爭運輸、油價、很多南亞東南亞國家的匯率問題），這其實是一個 9 到 12 個月的長線，你是不是不該兩個月就砍掉？

這也是為什麼我一直講該止損就止損。 我們交易小群裡有些人很厲害，比如黃哥（@labubu_trader），有時候我判斷該出去了，他說再拿一會，結果一會果然開始跌，他就一路加多倉把均價做下來，等反彈到點位。不是所有人都能這樣玩，我做期貨去年爆倉過兩次，就很不願意扛倉。統計上，期貨你買錯進去，如果能扛兩到三個星期，大概有六成幾到八成不到的機率價格會打回來（前提是沒有特別極端事件），問題在於你這兩三個星期扛不扛得住、會不會先爆倉。

Victor：止損確實是很大的課題，很多人都有短線拿成長線的經驗。那老師在止盈這方面做得怎麼樣？

烏薩奇：坦白說，止盈其實是我一個很大的問題。我可能這輩子再怎麼努力賺的錢，加起來也沒有繼承的錢多。所以對我來說，交易是試圖用努力來證明自己，我會拿它寫文章、全情投入。我做交易是在證明自己比別人聰明，而不是比別人賺得多。 我最擅長做黃金和國債期貨，因為觀察最直接，某種程度上算是把我的世界觀變現。

講到自我修正，我其實蠻誠實：這次資金價格的問題，我大概到 6 月四五號才回過味來覺得不對，6 月 7 號開始發東西。相對散戶我算比較早那一批，但機構其實 5 月初就在做這件事了。我自認為已經花了很多時間、學得很快、反應夠靈敏，結果還比機構晚了差不多一個月整，這是我覺得很可怕的一件事。但我很擅長打自己的臉，我特別擅長打自己的臉。

這帶到我的 AI 工作流。AI 我是拿來「挑戰我」用的：我學到一個新東西，就講一遍給 AI 聽，讓它來問我問題、試圖把我擊穿，這樣我能確認這東西我真的學會了；我觀察到市場的某個現象，總結成框架去解釋，解釋完扔給 AI，問它「我這裡面有多少種可能是錯的」。 有朋友問，AI 如果說錯了、我豈不是學錯了嗎？關鍵在於：我們沒有足夠的知識儲備去挑戰 AI，但 AI 絕對有足夠的知識儲備來挑戰你。 不是它說得對於是你向它學，而是它跟你說你哪裡不對，然後你自己再去學、去補。

Victor：最後想請老師給我們的聽眾一些建議：2026 下半年，大家要怎麼趨利避害？

烏薩奇：因為我是分母派，我肯定反覆跟散戶說：去研究一下分母。分子端已經有絕對足夠多的人在研究了，你能掌握到的資訊，分子這端有太多人在研究；分母端的討論沒有同樣那麼多。所以關注、學習一下分母端，注意當下的信用和利率是不是允許估值繼續擴張，對這個要有把握。

第二，如果真的去看指標，不要看指標的絕對位置，今天漲了 10 個 BP、5 個 BP 沒有用。所有正規的交易員都是在做斜率：通膨降低速度的斜率、國債增長速度、大宗原材料成本的斜率變化，做 slope、做二階導數，不要看絕對價格位置。

第三，如果真的很難做，現在現金收益非常高，短期內又不用動腦子的話，現金真的很省事。我現在拿的現金比以前想像中要多，一方面是現金收益高，另一方面是債務風險下拿現金不斷補子彈會非常有用。

Victor：很多人說「bottom is in（底部到了）」，因為韓股昨天收了一根大針、存儲又漲上來。現在對老師來說，還是會比較保守一點？

烏薩奇：我還沒有等到完全確認，我覺得今天 NQ 衝得太快了。最樂觀的情況在我眼裡是：增長繼續增長，而分母端一定還會再收縮，因為財政端發債和企業借錢做 CapEx 這兩件事短期內絕對不會變。所以大家需要適應一個「高利率環境當中的成長」：一方面分子端增長需要不斷驗證，另一方面企業需要一定時間去適應這個高融資成本，然後才能走上去。 不要覺得反彈了就能非常順地衝上去，這個時間點其實蠻尷尬的。我覺得你相信會漲沒有問題，一定還是會向上的，但不要把這件事想得這麼順。

也謝謝大家願意聽，謝謝你們讓我這個話癆講了這麼長時間。我還想多留一句話給大家：多問幾個「憑什麼」。 我們平時常見機構或大佬給你一個結果、一套邏輯，有些人聽過就過了。如果你想變厲害，就多問一句：憑什麼那個指標就能證明？憑什麼這個框架就能成立？憑什麼這兩種資產在這個情況下有關係？為什麼那麼多做得好的大佬互相看不順眼、脾氣又很差？因為他們都在問「憑什麼」。第二步、第三步是質問自己：憑什麼我可以這麼認為？憑什麼我的假設能成立？

如果只留一句話，就是這句：多問憑什麼。也用 AI 去做這件事，讓它挑戰別人、挑戰自己。

Victor & Mr. Z：今天非常感謝本杰明烏薩奇老師來 168X 跟我們深聊，也謝謝所有收聽的朋友。如果你喜歡這集內容，歡迎追蹤本杰明烏薩奇老師的 X 與 Substack，也追蹤 168X 的 X、YouTube 與 Substack，把節目分享給更多對宏觀交易感興趣的朋友，我們下集再會。

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