Frank Trading：這週五前守不住就再殺 1,000 點！全球半導體股市崩跌，底部到底來了沒？

2026 年 7 月底，這輪半導體殺跌進入最慘烈的一段：美光從高點回落，抄底的人在 1,000、900、800 一路加槓桿接刀；康寧、Lumentum、閃迪腰斬甚至腳踝斬；FOMC 按兵不動，長債殖利率卻衝上近 20 年高點；隔夜的韓股開始決定美股的命運。所有在這輪 AI 牛市裡靠 buy and hold 發財的人，都在面對同一個問題：賺到的錢，怎麼放進自己兜裡？

本期 168X 再度請回 Frank Trading（@franktradinglog），上一集他與 3X Long Labubu 拆解過 Token Maxxing 與記憶體漲價潮，這一集他交出一份極端的答卷：Google 財報後的第二天，他把所有倉位全部清掉，現在幾乎 100% 現金。 他把自己的方法論叫做敏捷交易：不格局，把命運掌握在自己手裡。這場對談從 Sell Put 大單為什麼是底部信號、沃許治理下迷茫的利率市場、動量因子與半導體的解綁，一路聊到 Neocloud 為什麼是門差生意、蘋果為什麼不可能值 340 塊、人形機器人為什麼是噱頭，以及他那篇濃縮了一半交易哲學的文章：內生市場論，為什麼真正推動市場的，往往不是新聞，而是倉位、波動和共識溢價。

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本文為 168X（@168X_Fortune）節目精華摘要，一個深度連結東方智慧與西方創新的頂尖對話平台，聚焦 AI、區塊鏈、機器人、太空科技及生物工程等尖端領域，探索技術、資本與人文智慧將如何重塑人類文明未來。

主持人：Mr. Z（@168MrZ） · Victor（@vcmktasa） & 來賓：Frank Trading（@franktradinglog）

收聽訪談：原 X Space 音檔 | YouTube 版

本文目錄

• 一、敏捷交易：把命運掌握在自己手裡
• 二、沒有哪一次不一樣：從白銀到半導體，共識溢價的宿命
• 三、100% 現金：Google 財報隔天清倉的邏輯
• 四、短期悲觀、長期看好：Token Maxxing 之問與壓縮估值的長端利率
• 五、動量因子與半導體解綁：抱團資金短期不會回來
• 六、築底信號：Sell Put 大單連續出現，距離底部就不遠了
• 七、迷茫的利率市場：沃許不給路徑，方差變高，期限溢價上升
• 八、夜盤止損：韓國開盤決定美股命運的年代
• 九、抄底的紀律：不帶槓桿、被套就走、扛單就完了
• 十、從半導體切到雲：微軟財報揭示的拐點
• 十一、Neocloud 是門差生意：上下游擠壓與資產負債表交易
• 十二、資金外溢不是 Alpha：蘋果不可能值 340 塊
• 十三、人形機器人是噱頭：技術還沒到臨界點
• 十四、SpaceX 值 5,000 億，不是 1 萬億：三塊業務的分部估值
• 十五、內生市場論：推動市場的不是新聞，是倉位、波動與共識溢價

一、敏捷交易：把命運掌握在自己手裡

Mr. Z：歡迎大家來到 168X，今天是 7 月 30 號，我們很榮幸再次邀請到 Frank Trading，我跟我的好夥伴 Victor 會一起來聊近期市場的表現。Frank 長期看多 AI 基礎設施，認為 NVIDIA 的護城河已經從單純的 CUDA 鎖定，升級成圍繞 Token Economics、集群效率、部署能力的 AI Factory 全線優勢。這一集我們會討論：半導體這一輪調整是不是已經接近底部、大量的 Sell Put 代表的是承接還是槓桿接刀、AI CapEx 如何同時推高企業盈利跟真實利率，以及市場為什麼從 AI 概念轉向能源、電網這些實體建設。Frank 兄最近還好嗎？我看你一直在喊敏捷交易，交易得怎麼樣？

Frank：最近還可以。我有好幾個帳號，每個帳號的策略不太一樣。大號最近兩個月小虧一點點，不到 5%；小號賺得其實蠻多，因為一個月之前那波主要做多了大科技，Amazon、Google、Meta 這波賺得比較多。大號主要倉位還是放在半導體上，高拋低吸，這個月沒怎麼賺錢，反而虧了一點，但跟市場的大幅調整相比，虧損幅度還是比較有限的。

這就是我一直跟大家講的敏捷交易。敏捷交易說白了，就是不格局，把命運掌握在自己的手裡。 怎麼理解？我知道很多人在 AI 這輪牛市裡，通過不斷的 buy and hold 發了大財，但我自己看到的結果是：他們賺了很多錢，卻在一輪非常強烈的牛市的最後，賺的錢往往拿不到自己的兜裡。為什麼？一輪共識越強，牛市的主線就走得越穩：信 AI 敘事、信白銀敘事的人越多，漲的時候就越能漲，共識溢價越強。但反過來，當共識解體的時候，這種東西往往跌得也比那些漲得慢的東西更慘。 很多人在這輪牛市裡養成了肌肉記憶：跌了就抄底，漲了就 hold。於是這次他們繼續抄底：我看到很多人在美光 1,000 抄底、900 抄底、800 抄底，而且是開槓桿抄底，買兩倍槓桿 ETF、買 call，甚至有人買末日期權去抄底。最後把這一輪賺的所有錢、甚至更多的積蓄全投進去，財富的泡沫就爆掉了。這是一件蠻令人唏噓的事情。

二、沒有哪一次不一樣：從白銀到半導體，共識溢價的宿命

Frank：所以判斷行情的時候要更謹慎。第一點，不要對某些趨勢產生過度的迷信或幻想，說這次不一樣。其實沒有哪一次不一樣，哪一次都一樣。 就舉最近這一兩年的例子：前面的英偉達、後面的黃金白銀、再之後的石油趨勢、再是韓國和半導體趨勢，每一輪的邏輯都非常硬。尤其是白銀，各種各樣的敘事，光伏、電動車，簡直無敵了，一幫人瘋狂在算，說現在所有需求全部來自工業需求，沒有什麼投機狗。結果你看，當它崩的時候，根本就沒有人玩了。半導體也是一樣：很多股票一個月之內回調了差不多 50%，甚至超過 50%。為什麼？因為上面的共識溢價實在是太高了。 那就沒辦法，該跑還是要跑，有的時候就是必須要帶止損。真的要帶止損：一次你偷懶沒有止損，可能整個帳戶就沒了。

三、100% 現金：Google 財報隔天清倉的邏輯

Mr. Z：那你現在的組合是？我看你說你有 90% 的現金？

Frank：比 90% 還多，我幾乎是 100% 的現金。

Mr. Z：哇，那你等於是在 6 月底 7 月初的時候成功跑頂？

Frank：我最後一次把所有倉位清掉，是在 Google 財報之後的第二天，7 月 22、23 這兩天。當時我在推特上、包括跟朋友講的計畫是：如果 Google 自己的 Cloud 增速很快、利潤還不錯、而且沒有削減 CapEx 的話，那接下來一段行情可能是雲和電力一起漲。但看起來 Google 這個財報出了之後，大家只會感到更加恐慌，那我當時覺得不對了，半導體可能就沒辦法做多了。而且當時外部的宏觀環境也比較差：伊朗的問題、大企業 CDS 的問題、超長債利率的問題，對這種公司來講都是非常負面的情景，那就不太好做多了。所以我 7 月 22 號把所有倉位全賣掉，還剛好賣在一個相對比較高的位置。

Mr. Z：上禮拜從 Google 財報出來，我覺得可以總結幾件事。第一，Google 的 CapEx 拉到 2026 年 2,000 多億美元，等於 Google 憑一己之力去餵養整個半導體產業。第二，市場上可以觀察到：目前美股市值第一名變成 Apple，手上躺著 600-700 億的現金，NVIDIA 被擠到第二。大家從原本很在意你的 AI CapEx 有沒有繼續開支，變成很注重現金流、你手上 hold 多少現金。第三，就像你講的，NVIDIA 的 CDS 我看週一也往上跑了蠻多個基點，整個市場現在確實比較保守。

四、短期悲觀、長期看好：Token Maxxing 之問與壓縮估值的長端利率

Frank：對 AI 交易，我的判斷是短期之內、我說的短期是三個月之內，我會比較悲觀，但長期來看還是非常看好。短期的質疑，還是來自上一次我們聊過的 Token Maxxing：市場質疑說，除了 Coding Agent 以外，你這個 AI 到底還有沒有其他變現的手段？因為現在大手筆租雲的主要客戶，就來自 Anthropic 和 OpenAI 這兩家大的 frontier lab。如果 Anthropic 和 Codex 的 ARR 見頂了，大家就會思考：你這個雲、半導體的需求會不會達到頂峰？從目前的數據來看，確實有這樣一個跡象。 但長線來看，我還是非常非常看好，我覺得這是一個以 10 年為單位計算的產業革命。

短期還有一個客觀因素是債。就像上週那集聊的一樣，債是分母端，它一直漲的話會壓縮估值：現在 10 年債、20 年債、30 年債的收益率太高了，幾乎達到近 20 年來的高點。半導體和大科技作為經典的長久期股票，估值確實會被壓縮，短期內做起來會比較難。

五、動量因子與半導體解綁：抱團資金短期不會回來

Frank：還有一點，從資金流向來講：相當長一段時間裡，半導體跟動量因子是強綁定的，動量因子就是 AI，AI 就是動量因子。篩選動量因子的時候，要衡量過去 6 到 12 個月的漲幅，選裡面的領導股繼續加碼。但經過 6 月和 7 月兩個月的殺跌，所有的半導體幾乎已經完全掉進 lagging 的象限，非常弱。這時候動量因子就會跟半導體解綁：哪怕下一輪動量資金再回來，這部分錢也不會再買半導體了。 你想這段時間的動量是誰？是蘋果、是醫療保健、是保險、是必需消費，它們才是最近漲得比較好的。所以短期之內，抱團資金不太會回到半導體裡，前一段時間的共識溢價就會降低。哪怕這一波跟著大盤反彈，它也很難在短期內回到上一個高點，我覺得難度會很高。

Mr. Z：基本上美股難再創新高，台股、韓股這些美系半導體陣營的股市，我想在 2026 年結束之前應該也很難再來一個歷史新高。那另外一個大家最關心的：市場已經在築底了嗎？底部到底什麼時候來，什麼時候可以預期一個強勁的反彈？

六、築底信號：Sell Put 大單連續出現，距離底部就不遠了

Frank：我是這樣想的：如果這週四、週五，就是今天和明天，市場不能築底的話，可能就要往更深的地方去了。我週三看到了一個比較強烈的築底信號：一方面來自大盤，那天動能比較強，QQQ 的動能比較足；另一方面，我看到了大量的 Sell Put 單子進來。一般來講，超過 1,000 萬美元的 put 大單，基本上都是 Sell Put，這些是機構在通過 Sell Put 的形式抄底。 舉個例子：假如我是一個機構的基金經理，我認為 180 塊、190 塊這個價位區間有吸引力，我有兩個選擇：一是等到 180、190 再買；二是直接 sell 一張 190 的 put，這張 put 本身值 5 塊，等於我用 185 塊接股，用更便宜的方式買到了。

這是一個比較清晰的底部信號。我炒股這麼多年，當 Sell Put 大單連續出現的時候，距離底部就非常非常近，甚至當天就是底部。 所以能不能築底，我覺得還是有可能的，就看今明兩天市場選一個方向。加上昨天消化了一些 FOMC，這次 FOMC 我覺得還可以：鷹也沒有特別鷹，但也沒有很鴿，是一個比較混合的情況，市場客觀上去掉了一些不確定性。我覺得市場來一波 relief rally、進行相當程度的反彈，還是相當有可能的。

七、迷茫的利率市場：沃許不給路徑，方差變高，期限溢價上升

Victor：Frank 老師，我看到你四小時前發了一篇文，說你覺得 Fed 鷹派定價的速率已經在見頂，現在的操作是做多 2 年期和 5 年期的國債。昨晚 FOMC 出來之後有蠻多不同觀點：這次按兵不動，不加息的情況下市場還是跌了；似乎加了息，市場反而對 8、9 月的確定性更好，反而可能迎來反彈。你怎麼看？為什麼選擇做多 2 年期、5 年期？

Frank：利率市場的東西相對難一點，我先講昨天的瞬時反應在定價什麼。2 年期收益率降低，這很好理解，因為 2 年期直接錨定短端政策利率，這次不加息，2 年期收益率肯定降。但長端，10 年、30 年，不管名目還是實質利率都在漲。為什麼？10 年期收益率等於未來 10 年平均的短端利率加上期限溢價；30 年更複雜，還要加上通脹風險、財政供給的風險。這次 FOMC 只說了今天不加息，但沒有保證 9 月不加、沒有保證未來一年加或不加、加幾次，也沒有說長期通脹一定下降、財政赤字一定改善。 市場的通脹仍然明顯高於 2%，昨天油價還大漲，經濟很強，AI 的資本開支也很強。長債投資者會想：你現在不加，未來是不是要加得更多、維持得更久？還有，你 Fed 這次不加息，是不是因為政策壓力，來自川普或者哈塞特或者誰的壓力導致你不願意行動？那我持有一支 30 年債券，面臨的長期通脹風險會不會更高？

另一方面是期限溢價。沃許跟前面幾任主席不太一樣：鮑威爾時代，市場能從聲明和記者會裡推斷下一步的操作、滿足什麼條件會加息、降息；但沃許不給你未來路徑，他的觀點是：我不告訴你路徑，你們自己根據市場數據去定價。 對債券投資者來說，過去大家有比較清晰的共識，比如 90% 的人都認為未來利率在 3% 到 4% 之間；現在可能只有 50% 的人這麼認為，有人覺得 2%，有人覺得 6%。平均預測可能沒有變，但方差變高了，投資者就會要求更高的補償，這也會推升 10 年、30 年的收益率。

但這個解釋也未必怎麼樣，因為很多時候 FOMC 開完會一兩天之後，整條利率曲線可能就反過來了。市場上其他人跟我一樣，大家都比較迷茫，我是真的很迷茫。有一說一，對這個 FOMC、對沃許、對 Fed，我相當迷茫：他到底是怎樣一個人？有沒有政策獨立性？天天嘴硬到底是為了維護人設，還是想通過嘴上施壓逼市場自己調整、好讓自己不用調整？這些東西都很複雜，沒有人能給出準確答案。所以最近做債的交易也比較難。我最近做債還好，可能是運氣好賺了一點：逆著趨勢做多了幾次 ZN（10 年期國債期貨），昨天做陡了一下曲線，做空 30 年債期貨、做多 2 年債期貨，然後稍微去 Polymarket 上賭了一點不加息。可能是蒙對了，小心賺一點錢。說實話我最近真的相當迷茫，但我已經比大多數人厲害非常多了。

Victor：我最近也經歷一些回撤，覺得還是過早抄底了，不像老師這樣做敏捷交易。

Frank：抄底我也在抄，陸陸續續在抄，包括上上週我也 sell 了一些 XLK 的 put，155、150、140、130 好幾個價位，全接到了，第二週陸陸續續全平掉。但進入大科技財報這一週，我就不敢 sell 了，這時候可能真的要開始走方向了，我就把這些東西全關了。

還好 Google 還是給了一個逃生通道。後面發生這樣的暴跌，其實我也想不到：半導體在高位的盤整區間掙扎了很久，最終還是跌破了，下殺的幅度說實話超過了我的預料。我把倉位全關的時候，沒有想到會發生這樣的事情：康寧、Lumentum、閃迪這些東西全部跌掉 60 個點，腰斬甚至腳踝斬。我知道會跌很多，但沒想到會跌這麼多。

八、夜盤止損：韓國開盤決定美股命運的年代

Victor：那你做多 2 年期、5 年期國債，交易的時間框架是怎麼樣的？專注在週四、週五這兩天嗎？

Frank：交易債反而還好，它跟大公司的財報沒有太多關係，我可以把持倉週期調得長一點，債的波動沒那麼大，只要不觸發止損，我就盡量多 hold 一下。但股票現在的波動實在太大了。跟你講一下我現在的作息：很多時候因為要開會，我就強行讓自己起床了。正常來講，我起碼得看到韓國開盤的時段。

以前我只看美盤，一天好輕鬆，不看盤的時候看看研報、分析分析、自己推導一下各種東西。現在我額外要看日本、韓國這邊的動向。一般來講，美股的隔夜變動我們叫 non event：跳空低開、跳空高開，根本不影響後面的走勢。但 6 月份之後，隔夜的東西直接影響到美股的表現：韓國更有可能輸出跳空低開給美股，並且在第二天的美股正盤裡延續下跌。 這就逼得我們這些做交易的人，看的時間段要更長，相對也更疲勞，每天可能要多看好幾個小時。還有一點：很多時候止損需要發生在夜盤。如果夜盤不止損，第二天美股開盤你一看，對不起已經晚了，已經失去意義了。

Victor：現在美股跟亞盤的關係真的很難抓。最近大家都在關注韓股，其實日股和台股也開始下殺了：前陣子美股、韓股跌跌不休的時候，日股、台股還算比較硬挺，現在看起來是開始補跌了。

Frank：對，已經全部在輸出了。前段時間我跟大家講，最硬的科技板塊其實是中國的科創 50，但最近也扛不住了。這一輪有個非常有意思的信號：上週五、這週一本來挺高興的，伊朗也不打了，至少短期休戰，科技股可以做多一下。結果盤前 The Information 發了一個消息，關於中國國產 DUV、可能是 28 奈米以下的小作文，一下子就被打爆了。反過來說，按這個邏輯，中國大陸的 A 股是不是應該牛？你把別人打爆了，自己是不是應該好一點？結果也沒有，也被打爆了。所以現在就是一個全球半導體的普殺局，到處在進行非常狂野的獲利回吐也好、去槓桿也好，是一個比較嚇人的過程。

九、抄底的紀律：不帶槓桿、被套就走、扛單就完了

Frank：這個時候，我不反對大家抄底，因為底到底在哪，很多時候也不知道，我也經常喜歡去嘗試一下。但我跟大家講兩件事情。第一，抄底盡量不要帶槓桿。等底部出現之後的右側，你再把大倉位和槓桿加上去。如果你喜歡開槓桿，也不要在第一次買的時候直接上槓桿。第二，抄底的時候如果發現被套了，立刻止損出來。 比如你真的買到一個局部低點，它拉起來了，過了三個小時又跌回你的成本、甚至成本以下，這時候就不要扛單了，因為下面沒有底可言。你扛單之後，你就變成一個未來的空頭了：你下一步就是準備找地方割肉，對不對？市場上很多其他人跟你是一樣的。所以只要抄底沒抄明白，微虧就走。扛單，真的就完了。

你看我大帳戶的回撤，大家看得比較清楚：過去三個月大概還賺了 40% 多，從最高點可能就回撤了 5-6%，回撤不多。這是給大家的忠告，因為我在市場活得更久一點，知道什麼時候應該怎麼操作會更好。否則帳戶回撤太大，以後很難救回來。

Victor：最近推特上非常多交易員，前兩個禮拜還信心滿滿地抄底，想做個反彈，很多人抄的還是存儲的兩倍槓桿 ETF，到這個禮拜大家都是一片哀嚎。

Frank：對對對，真的是非常恐怖。

十、從半導體切到雲：微軟財報揭示的拐點

Victor：剛剛聊到利率和債市，我記得前兩週跟本杰明烏薩奇老師聊的時候，他也在強調近期資金價格高企的風險，還講了一句蠻重要的話：做交易的時候，應該選擇交易表達比較乾淨的資產。像你現在做多國債，然後我也蠻好奇：你選擇做多 Google 和 Nebius、不做多半導體，這邊的邏輯是什麼？

Frank：因為半導體有一個明顯的拐點，來自微軟的財報。哪怕只是表面上的 CapEx 下降，從 1,900 億下降到 1,750 億，市場就給你一個巨大的獎勵。雖然它實際上 CapEx 沒有降低，它是把一部分自建數據中心的成本從 CapEx 轉移到了 OpEx 裡，變成去租賃別的數據中心，但市場明顯在對這件事給予獎勵。 這也是上次好黃老師來 168X 時說的：微軟可能是最先投降的大科技公司。確實，它至少表面上投降了一點，而且它的 FCF 未來會是正的。你看微軟這份財報，除了嘴上把 CapEx 調低以外，增速、利潤率各方面其實完全不如 Google 的財報，但為什麼 Google 跌 8 個點、微軟漲 8 個點？就是市場真的害怕了，到了聞 CapEx 色變的程度。

接下來這些大公司都會進行調整：對 CapEx 增幅做限制。炒股其實是做二階導的交易：你要比別人多看兩步才能賺錢，多看十步是虧錢，多看兩三步、看二階導，才是比較好的節奏。我覺得這些大公司 CapEx 增速的峰值已經過去了：未來 CapEx 還會增加，但增速的峰值過去了。那半導體的好日子，就是無腦擴估值的好日子，可能就已經結束了。 未來可能還會漲，但那部分不是漲估值，是漲業績。漲估值很容易，動動嘴 PE 就從 20 到 40；漲業績就沒有那麼簡單。所以我覺得半導體最好的一段日子可能已經過去了。

反過來看雲。雲有一個好的點：它受益於開源大模型的崛起。 Amazon 的 Bedrock 賣 Anthropic 的模型，要分一大部分錢給 Anthropic；Microsoft 要分給 OpenAI。但如果它部署的是開源模型，Kimi 的 K2、GLM、千問這些，這錢它自己可以全拿走，對雲廠利潤的提高會比較明顯。所以我認為，雲和半導體這個綁了很久的 pair trade 裡，可能迎來一個拐點了：不是說半導體不會漲，是半導體的漲速可能不會有雲那麼快了。這個時候把倉位切換到雲，Google、微軟、Amazon，包括 Nebius 這些 Neocloud，我覺得會是比較好的選擇。

十一、Neocloud 是門差生意：上下游擠壓與資產負債表交易

Mr. Z：我很好奇你對 Neocloud 的見解：它到底是不是一門好生意？我看你之前講過，理想的 Neocloud 模式是大客戶長約保底，NVIDIA 有點像保人的角色做 backstop，再加一些長約的企業客戶負責提高利用率跟 ROI。這套模式跑下來，最大的難點是什麼？是融資成本，還是客戶集中度的問題？

Frank：我覺得 Neocloud 真的是一個比較差的生意，因為它面臨上下兩端的擠壓。上游硬件在持續漲價，進貨成本越來越高；下游對客戶沒有議價權，因為 Neocloud 有很多家，但大客戶目前就那麼兩家，主要是 Anthropic 跟 OpenAI。產業鏈裡處在中游、議價權又低的位置，就會面臨比較尷尬的窘境。從大的框架來看，這就不是一個好生意。

另一方面要看資本結構和單位經濟，這個每家不太一樣，比如 Oracle 跟 Nebius 就不一樣。Nebius 這種公司執行能力強、單位經濟比較高，它就能回本；但 CoreWeave、Oracle 這種，每一次執行都不能滿足大家的預期，可能就不是好生意。而且你看，在現在這麼順風的環境下，CoreWeave 和 Oracle 都在一直跌，那在未來的下行週期裡可能就完蛋了。現在 Neocloud 還有一些時代紅利：AI 算力需求大於容量、他們掌握了電網這些稀缺資源、跟英偉達關係好所以有 GPU 的優先供貨權。但哪怕在這麼順風的環境下，它們都做得不好：客戶很多、積壓訂單很多，但就是做不出來，沒辦法很快把容量擺出來。當整體 AI 進入下行期的時候，這些公司可能全部都要破產。

折舊反而不是太大的壓力：你看生產環境裡，五、六年前的 H100 甚至 A100 很多還在發揮作用。如果按標準行業四年、五年折舊，這些東西早該折完了，但它現在還能體現在你的利潤表上。真正危險的是客戶集中度：CoreWeave 2025 年可能超過 60% 的收入來自微軟，微軟把單子一砍，它就直接炸掉了。 而且它有點類似中國大陸的房地產：收入一直只有資本開支的一半，經營現金主要來自客戶預付款，又借了很多錢、每年要交大量利息。這不是普通的成長股，這是高度依賴資本市場的東西，我們管它叫資產負債表交易。玩資產負債表交易是非常危險的，搞不好就像恆大一樣爆掉。

Mr. Z：我最近還看到台灣這邊也有幾家 Neocloud 在做 GPU financing，說要蓋 AIDC，市場上舉債的力道還蠻熱的，銀行都蠻有興趣搞這種 GPU financing deal，評估償債能力的時候看的也是 GPU 租賃合約。我那時候就想：萬一需求下降，會不會最後出現爛賬？

Frank：有這種可能。雖然我對 AI 的長期觀點還是非常樂觀，需求長線一定按指數增長，但我們也得承認，這些是個人的理想推斷。實際炒股的過程中，要更多關注眼下的現金流，而不是無腦相信未來一定很牛。那種東西不是炒股，是信仰投資、夢想投資。 從眼下的現金流看，Oracle 很爛，就是這樣一件事情。Nebius 好一點：資產負債表更強、管理層執行力強、自有的基礎設施更全、電力設備很全、建設項目的成本控制也好，同時還在做裸金屬以外的軟件層、推理層。它明顯比另外幾家強很多。所以 Neocloud 裡如果要做，我只會考慮 Nebius。

十二、資金外溢不是 Alpha：蘋果不可能值 340 塊

Mr. Z：最近可以看到能源、公共事業、工業材料這些股票都比科技股表現好，你覺得市場是不是開始把目光放在比較接近實業的東西上？

Frank：這個事情我們不是第一次經歷了。去年 11、12 月、今年 1 月的時候也經歷過：科技股不怎麼漲，其他板塊漲得飛起，醫療、必需消費、工業都很好。這些板塊自己並沒有 Alpha 行情，它們漲的是從半導體倉皇逃竄出來的錢。 包括一些跨板塊的 pair trade 解體了：之前很多人做空其他板塊、做多半導體，當半導體這條腿面臨大虧損的時候，就要把另一邊的空頭腿砍掉，導致出現漲幅。這完全不是有獨立 Alpha 的行情，我也不覺得它們能漲很多，更多就是避險和資金外溢。

蘋果也是一樣。蘋果這個公司完全不可能值 340 塊錢，我把話放在這裡：一年之後它的價格絕對不會在這裡。我覺得長線做空蘋果可能是一個比較正確的選擇。 它的 PE 實在太高了，我們有時候不得不看一下 PE。而且蘋果現在非常詭異：它明明是一個 AI loser，卻享受了最高的估值。現在 AI 交易逆風，但我還是認為 AI 是未來 10 年週期裡最強的 Alpha 來源，你一個 AI loser 竟然享有這麼高的溢價，肯定是不合理的，這些錢只是去避避風頭。

Mr. Z：這個我也蠻好奇你的看法。蘋果 1976 年建立的，吃盡了移動互聯網的紅利，現在誰不用 iPhone？但他們在 AI 大模型也好、機器人賽道也好，其實是遠遠落後。這麼大的一個企業、曾經的王者，到底何去何從？

Frank：蘋果好就好在掌握著流量入口，做手機的護城河短期看還是相當明顯的。但這種護城河是一種短期的東西。比如 OpenAI 在和高通嘗試做新一代的 AI 手機，這種手機一定是原生綁定了很多 AI 功能的，甚至可能不是傳統手機的形態。當這種新的、帶 AI 的東西出現在市場上的時候，蘋果的護城河一定會被很大程度削弱。如果它不積極擁抱 AI，恐怕撐不了多少年了。 作為舊時代的領導者，在新時代領導者面臨窘境的時候，去承接一些資金，這能理解，但也就是這一會兒了，它不會高興太久。如果不能在機器人、AI 這些方面積極進取做突破，這公司可能就到這了，5 萬億可能就是它的估值上限，未來多少年都只會繼續走收縮。現在大家炒它，就是因為它有現金流：你買它跟買 BRK 是一樣的，買蘋果等於買現金，這其實是比較荒謬的一件事。我對蘋果不看好。

Mr. Z：曾經滄海難為水，有一種很滄桑的感覺。我記得 2007、2008 年 iPhone 推出之後，就沒有再一個那麼有世代革命性的產品出現了。

Frank：現在的 iPhone 跟我 10 多年前用的 iPhone 4，感覺長一長也沒有什麼太大的區別。

Mr. Z：而且 iPhone 4 是 2010 年推出的，那時候拿著 iPhone 4 在路上走，就感覺是頂尖、尖端。

Victor：我當時都是用 Samsung 的手機，還會被大家嗆。

Mr. Z：Bro，你是今年年初才換成 iPhone 的好不好！

十三、人形機器人是噱頭：技術還沒到臨界點

Mr. Z：扯遠了，拉回來。剛剛你說不看好 Apple，那我們講一點比較有前瞻性的，當屬馬斯克的 SpaceX 跟 Tesla：一個搞太空經濟，招股書我稍微仔細看了一下，根本跟太空沒什麼關係，主要在講他的 xAI、他的 Colossus 有龐大的算力可以賣出去；另一個做電動車、做人形機器人。機器人這個市場，我覺得是還沒被市場大量 price in 的賽道，除了大語言模型之外，也是未來最有看頭的一個。你怎麼看？

Frank：對人形機器人這個賽道，我是比較悲觀的。說句實話，人形機器人唯一一個非人形機器人做不到的領域，大概只有陪伴類的場景需要人的形狀，其他我們生活中的所有部分，完全沒有必要是人形。 人類這個形態其實很多時候很不方便：沒有輪子，很多地方肌肉也不夠發達。你強行把機器做成人形，反而是限制了機器的發揮。工廠裡各種機械臂、各種機器已經很強了，強行要求人形，有點緣木求魚。我覺得人形機器人基本上是一個噱頭。 當然我的想法可能是錯的，因為我對馬斯克確實比較有偏見：我覺得他吹牛的能力顯然太強了，畫餅能力遠超他真實的實力。技術上也根本做不到：最早波士頓動力是通過解偏微分方程去算，後面變成強化學習，但這些東西還解決不了很多問題，技術還沒到臨界點。

特斯拉在我看來，這個公司的合理估值可能是 15 塊錢，或者是零，因為它沒有存活的價值。

Mr. Z：Seriously？很多人是馬斯克的粉絲，你不要搞到我們 168X 明天被檢舉下架！

Frank：我是認真的。你看特斯拉車的業績，真的太爛了，如果以一個車企來估值，這公司已經倒閉了。其他的變現能力也比較扯：自動駕駛的變現能力存疑，人形機器人剛剛說過了，真的很存疑。而且說實話，如果沒有中國這些新能源廠在捲，特斯拉真的還可以，但現在你看比亞迪、華為這些，無論是車的部分還是自動駕駛的部分，並不落後太多，甚至有些部分是領先的。特斯拉在美國能賣很多，是受益於一些貿易保護措施；它的車如果在歐洲市場跟中國的車公平競爭，可能也就比較一般，你看它在歐洲的銷量年年下滑，不太令人樂觀。

十四、SpaceX 值 5,000 億，不是 1 萬億：三塊業務的分部估值

Mr. Z：那 SpaceX 的部分，你有什麼見解？

Frank：我的見解就是：太空經濟是扯淡，真正有看頭的是它的 Colossus。它確實有很多算力，可以賣給 Anthropic、賣給 Google，把錢賺回財報，再拉一波股價。SpaceX 現在 1 萬億市值，肯定是比較極端的，我覺得合理估值可能是 5,000 億。 拆開看它的業務：第一塊是火箭發射，全球最低成本的發射中心，Falcon 9 這些成本很低，但這部分其實是它的成本中心，發射業務不一定保得了本，前期投資太多、收入也比較低。第二塊是 Starlink，全球覆蓋的衛星互聯網，這部分純看想像空間：如果年活躍用戶能幹到 1,000 萬、每人每月收 100 美元，年化收入就是 120 億，按 30-40% 的利潤率算也不少。但問題在於到底能不能鋪開？衛星互聯網跟地面網路到底能不能競爭？不好說，這東西也是比較看夢想的。第三塊是 AI 基礎設施：xAI 加上大量電力和數據中心資源。這部分比較難估值，因為 Grok 目前來說還比較弱，ARR 也不知道到底多少，需要看新的財報來判斷。

粗算一下，按 2030 年：Starlink 保守給 500 億收入、40% 利潤率是 160 億；發射業務收入 100 億、利潤 20-30 億；AI 基礎設施收入 200-300 億、利潤率 30-40%。加起來 EBITDA 差不多 310 億，給一個 20 倍的估值，就是一個 5,000 億、6,000 億的公司，我覺得還可以。但現在 1 萬億，真的是太貴了，不知道 price 到哪裡去了。

十五、內生市場論：推動市場的不是新聞，是倉位、波動與共識溢價

Mr. Z：回到主軸：如果半導體 9 月、10 月回來，下半場該怎麼打？

Frank：接下來的行情，其實也要猜。現在這個行情裡，你能對兩週之內的事情有判斷，就已經很強了，判斷三個月之後的事情確實有點難。這東西要看當時的輿情、小作文的情況、倉位的情況：倉位還擁不擁擠，還是已經到了沒人玩的程度，對行情都有不一樣的影響。9 月、10 月怎麼走，真的不好說，分析不出來。不知道就是不知道，難度太高了。

Victor：那你對整體指數的看法呢？S&P 500 高位盤整之後昨天貫穿了一根，納斯達克也一路往 200 日均線跑。如果做個股難度比較高，你覺得指數接下來會怎麼表現？

Frank：這兩天 QQQ 跟 SPY 是一樣的：如果這兩天不能拉回安全區域，比如 NQ 至少拉回 27,700 或 28,000，那可能還要再往下殺 1,000 點，我覺得很有可能。這兩天真的需要穩住：不需要你漲，但請你穩住。 大科技財報都出完了、FOMC 也出完了，客觀上利空已經出盡。利空出盡之後是漲，還是面臨更大一輪的下跌？我們就看：如果它漲了，我們就可以進去做多；如果沒守住昨天的低點，那就還是空進去。安靜等待，市場給我們答案。

Mr. Z：以我們做媒體、每個禮拜搞兩、三場訪談的體感來看：五月的時候大家還覺得結構性很強，六月底開始聽到嘉賓們的信心稍微沒那麼有力，到七月就像坐飛機突然遇到亂流，大家的看法很分歧、很雜。這也反映到投資心態上：我大概從上禮拜開始慢慢撿便宜，可是撿到今天，突然開始有點懷疑人生了。

Victor：這一路訪談下來，我覺得蠻多嘉賓都有預期到了七月的風險，但大部分人都沒預期到會真的下殺得這麼誇張。就像你說的，AI 的基本面、一階導都還是很好，但關鍵在二階導。

Frank：真的殺得很誇張。這輪我空倉之後基本上沒怎麼參與做空，如果能預料到這種大級別下殺，肯定會做空的，但除了買了一點 QQQ 的 put 以外，基本上沒參與到做空的主線，這也證明我其實沒想到會這樣殺：去槓桿已經去了好久，之後還在去，確實超出預期。

Mr. Z：最後的最後，Frank 兄有沒有什麼想交給觀眾的，來個強心針或定心丸？

Frank：多餘的話沒有特別多。我希望大家可以去我的 X 上搜索一篇我之前寫的文章，叫《內生市場論：為什麼真正推動市場的，往往不是新聞，而是倉位、波動和共識溢價》。這篇文章能代表我 50% 的交易哲學。很多時候，如果你盯著新聞炒股、盯著價格本身炒股，可能就不太容易賺錢；但你去更深層次地看一些東西，賺錢的機率就會更高。 因為我個人做空基本上沒有輸過，而且基本上都做空在最高點：2 月底做空韓國、3 月底做空石油、6 月初做空美股和韓國半導體、1 月底做空白銀黃金。很多時候信號非常明顯，我每次都會發帖說大家要跑、要做空，每次下面都有人在罵我，因為很多人不喜歡看到你做空他持倉的股票。但大家可以看一下那篇文章，思考一下我的邏輯有沒有道理：為什麼我會想在那個時候做空，而不是繼續加倉做多。因為很多時候，你看著價格漲得很猛，但它往往已經到了火藥桶的邊緣了。

Mr. Z：收到，內生市場論，我們會想辦法把它鑲嵌進這篇文章裡。我們近兩天會推出今天的訪談，發布在 X、Substack、Apple Podcasts、Spotify 跟 YouTube，屆時大家再來支持一下。謝謝 Frank 兄，感謝大家的時間，我們下集再會！

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