御妻：土狗時代已死！Robinhood Chain 是「監管親兒子」的通吃遊戲？從 CASHCAT 崩落到鏈上券商終局

Robinhood Chain 上線不到一個月，就交出了這輪熊市裡罕見的鏈上數據：TVL 一度突破 1 億美元、單日 DEX 交易量超過 5 億美元、活躍地址一度接近 20 萬、單日交易筆數突破 1,000 萬，Lighter、Arcus、Morpho、Uniswap 等協議快速進駐。但最有意思的是：Robinhood 想打造最好的 RWA 鏈，目前最成功的資產，卻是一隻叫 CASHCAT 的 Meme 幣。在這個時間點，168X 邀請到長期蹲守鏈上一線的 Alpha 獵手：御妻（@Ru7Longcrypto）。

御妻出身傳統金融，曾在專做 A 股數據的金融數據公司工作三、四年，之後轉戰幣圈，完整經歷 BSC 與 Solana 的 Meme 大時代，如今經營自己的 Alpha 社群。在這場對話裡，她給出一個判斷：土狗時代的精神已經徹底殞落，Robinhood Chain 複製不了 Base 或 Solana 的故事；它真正的護城河不是 Meme，而是合規與親美關係。作為「監管的親兒子」，它要做的不是討好 Crypto 原生玩家，而是把傳統金融市場的用戶遷移到鏈上。 至於交易者能做的，是少出手、多觀察，在悲觀的時代裡樂觀地等待下一個財富效應中心成形。

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本文為 168X（@168X_Fortune）節目精華摘要，一個深度連結東方智慧與西方創新的頂尖對話平台，聚焦 AI、區塊鏈、機器人、太空科技及生物工程等尖端領域，探索技術、資本與人文智慧將如何重塑人類文明未來。

主持人：Mr. Z（@168MrZ） · Victor（@vcmktasa） & 來賓：御妻老師（@Ru7Longcrypto）

收聽訪談：原 X Space 音檔 | YouTube 版

本文目錄

• 一、Alpha 獵手的來歷：從 A 股數據供應商到鏈上戰壕
• 二、「是時候回歸戰壕了」：CASHCAT、白宮轉推與財富效應中心的直覺
• 三、Robinhood 能複製 Base 與 Solana 嗎：時代變了，人也變了
• 四、消失的黃金時代：287 個黑客松項目與人人有肉吃的 Solana
• 五、Robinhood Chain 體檢：閉環沒跑通，官方只能曖昧
• 六、BSC 的對照組：幣安 Alpha 的畢業路徑為什麼能賺錢
• 七、土狗時代的精神殞落：發射台經濟學與被消耗的交易員
• 八、大戶為何退場：PVP、負 EV 與美股的虹吸
• 九、開發者關係與退出設計：一條好鏈要先想清楚怎麼退出
• 十、練蠱中的生態：什麼都想做，是因為什麼都能做
• 十一、監管的親兒子：Lighter、CFTC 與把傳統金融遷移上鏈
• 十二、CLOB vs RFQ：股票 Perp 的機制難題與 168X 的顧問視角
• 十三、短期內沒人能超越 Hyperliquid：做市商、空投與信任的護城河
• 十四、熊市生存指南：少出手、多觀察，做一個悲觀的樂天派

一、Alpha 獵手的來歷：從 A 股數據供應商到鏈上戰壕

Mr. Z：今天很榮幸邀請到御妻老師，我跟 Victor 會一起跟老師聊 Robinhood Chain 的最新動態。在進入正題之前，我很好奇一個問題：為什麼你的名字叫「御妻」？

御妻：因為我之前就叫 Ru7 嘛，後來有一些朋友開玩笑，就開始叫我「御妻老師」。我覺得這個名字很好，就直接拿過來用了，而且我還做了周邊，一個印著「御妻老師」的 T 恤。就是好玩嘛，當時就覺得比較喜歡這個名字，所以就留著用了。

Mr. Z：基本上已經快變成一個 idol 了，連周邊 T 恤都有。那可以跟大家簡單自我介紹一下嗎？

御妻：我就是一個比較喜歡炒幣的小女生吧！我屬於比較喜歡關注市場新方向的人，也敢於嘗試新的東西：當某一個熱點不在的時候，我會去找新的熱點，看看有沒有賺錢的機會。我覺得我更像一個 Alpha 獵手，因為我自己也有一個 Alpha 社區。 以前鏈上也玩過、合約也玩過，大的生態也都參與過，可以說是一個 Alpha 獵手兼加密愛好者。

Mr. Z：你從一開始就在看 Crypto 嗎？

御妻：不是，我以前是做傳統金融的，大概做了三、四年才進幣圈。我之前在一家專門做 A 股數據的金融數據公司，比如債券、A 股的 dataset，主要是賣數據的。因為 A 股很多數據是不透明的，有一些企業會把數據清洗之後做成數據集賣給別人，就會出現 data provider 這樣的角色，我以前就是做這個工作的。

Mr. Z：那你對 A 股的認知應該比一般人好很多！從 2015 年股災之後一路到現在，A 股能炒的半導體、產業股慢慢在 recover，港股這邊阿里巴巴、騰訊、小米、美團這些被笑稱「老登股」的也在復甦中，這個部分你怎麼看？

御妻：這部分我其實沒有太多想法，因為我覺得 A 股還是一個挺政治經濟學的東西，它不是那種外生的、靠純敘事或炒作、有很多外來資本共同作用的市場。首先外資想買它是有難度的，第二是地緣上的很多問題，讓大家不太願意加大投資。而且我覺得中國的金融其實還在早期的化債階段：早期選擇的並不是以股票為主，而是以發債的形式：城投債、地方債、信用債，還有早期的房地產債，留下了太多歷史原因，很多地方債務問題到現在都沒有被很好地解決。 所以從我的角度來看，我就看得比較少。

Mr. Z：了解。其實中國資產我們最近也在看：上禮拜 Kimi 發布新模型，阿里巴巴接著發布通義千問的新版本，然後又看到習主席出席上海的 WAIC 人工智慧大會，甚至有討論說商務部在研究境外能不能使用中國的開源模型、模型權重要不要公開。種種跡象都指向中國開源模型即將爆發，這裡面有很多地緣政治因素在發酵。不過這個部分我們另外搞一集再聊，現在進入正題。

二、「是時候回歸戰壕了」：CASHCAT、白宮轉推與財富效應中心的直覺

Mr. Z：為什麼你會看到 Robinhood Chain？為什麼你會說「是時候回歸戰壕了」？它最吸引你的地方是什麼？

御妻：這個問題如果把它當成一個標準問題來回答，其實很難回答。有時候你發一個 post，就是那一刻你正處在某種市場情緒中，同時對這件事有體感，很多人炒幣都是有盤感的嘛。我當時覺得市場太淡了，然後突然出現了一件事情，我在思考的第一個問題是：它會不會成為這段平淡行情中的一個轉機？第二個問題是：為什麼這個時候會出現 Robinhood Chain、出現 CASHCAT 這樣的 Meme，同時還有很多人都在聊這件事情？

所以那個時候我就覺得，我應該要回歸戰壕了：我要開始做一些研究、去監控這個市場。因為我知道，一條新鏈來了，它一定很在意流動性和鏈上活躍度。而從過去的經驗看，不管是 Base 還是 Meme 最成功的 Solana，Meme 都是最快的引流工具，同時有很大的造富效應。邏輯就是：製造熱度、吸引鏈上原生用戶，再看這些用戶能不能留在鏈上做一些事情。 用戶可能分成幾種：一種是發行者，就是發 Meme 的人；一種是交易 Meme 的人；還有一種是提供流動性的做市商或 LP。所以我在思考的是一個很綜合的問題：Robinhood Chain 能不能成為下一個財富效應的中心？

當時我就發了那條推，說是時候回歸戰壕了。我記得晚一點的時候，還看到白宮轉發了 Robinhood 創始人的一個採訪，我就覺得，情緒在發酵，是值得去看一眼的。

三、Robinhood 能複製 Base 與 Solana 嗎：時代變了，人也變了

Mr. Z：不瞞你說，我們團隊有設一些 bots、寫一些 script，動態監控推特上鏈上和美股的資訊，就發現你有轉發，想必對 Robinhood Chain 也很感興趣。那如果以「鏈」為單位來看，你覺得一條鏈的情緒要起來，需要具備哪些要素？

御妻：我看了提綱，這個問題其實跟後面「和 Base 比較」的問題是連在一起的，我就一起說吧，還包括 BSC。你問 Robinhood Chain 是不是萬事俱備、能不能複製 Base 的故事，或者像 Solana 那麼繁榮成功？我覺得是不會的。第一，時代變了：這個時代不再是你有一個敘事、豬都會飛上天的時代。第二，人也不一樣了：玩家很多都離開了，不再信仰 Meme。

如果是兩年前做一條鏈，你有一個很好的敘事，大家會相信，而且會很期待這個幣的「鏈路」：大部分人會認為一個幣在鏈上發酵後，到某個市值就會想到「畢業」：它的下一步是什麼？要嘛上到流動性更好的平台，要嘛有更高市值的 milestone：在 $10M 的時候，我們期待下一個 $50M，再期待 $100M、$500M，然後到 $1B。但你會發現，現在無論哪一條鏈的 Meme，天花板好像都卡在 $300M 到 $500M 美元之間，短期內很難突破。很多人就失望了，大家會認為 Meme 其實不太有第二波下注的價值了。

以前大家的最終預期，是上幣安現貨。我記得 ACT 和 PNUT 上幣安現貨那一天拉了 10 倍，所以那時候大家的預期被拉得很高，願意押注某一個 Meme、一直持有，等到預期被實現的那一天。但現在沒有什麼地方來承接大家的預期了。比如之前那隻太空狗，大家等了很久，一直在等會不會有下一波蓄勢發酵的點，結果 SpaceX 發文之後並沒有得到轉發或更大的曝光，也沒有交易所去承接這個流量。這個蓄勢就不了了之了：時間侵蝕了流動性，大家失去信心，holder 逃走，拋售導致螺旋式下跌。

所以如果要我說，一條 Meme 驅動的公鏈需要什麼：首先它需要多個成熟的發射台；第二，鏈上發幣的 Dev 要多、玩家要多，大家不停地交易；然後它需要在不同市值階段有 milestone 的承接：市值跑到多少的時候，下一步是什麼；最後，它的終點要能承接大家的預期。現在其實沒有什麼地方在承接這個預期。

四、消失的黃金時代：287 個黑客松項目與人人有肉吃的 Solana

御妻：講到繁榮的時代，我想到的是去年 ai16z 那一段時間的 Solana，我覺得那是情緒最頂的時候。當時 Solana 上有一個 AI 黑客松，我記得參加了 286 還是 287 個項目，我們全部都去做了研究，因為我們覺得這兩百多個項目都能發成幣。那時候我們非常有信心：只要早一點去看這些推特、掛上監控工具，我知道這個項目會被發出來，早一點進去，我一定能賺到錢。

那時候第一是流動性非常充沛，第二是每天都有你想要的幣被發出來，而且莊家也會很配合市場情緒地不斷造血。有人買、有人賣、有人造血，是一個完整的生態閉環。光是每天發出來的盤，不管是 Pump.fun 還是 Solana 上其他的 launchpad，每天的選擇都很多。而且你會發現那時候的莊家其實更長期主義，不會在兩三天內就拉閘限電。它的收割週期，是一個人類可以反應的時間。但現在你再去看 Meme，一天兩天，它可能就熄火了。

五、Robinhood Chain 體檢：閉環沒跑通，官方只能曖昧

Victor：御妻老師好，我是 Victor，請多指教。我自己大概從 2023 年開始玩 Meme，經歷過幾個階段：2023 年底 Solana 的第一波，那時候龍年將至，大家炒龍的 Meme 衝得非常高；2024 年 3、4 月行情切換成打預售的速通盤，像 BOME 這種，打完預售直接衝上幣安；後來 Pump.fun 出來把發射台發揚光大，再後來幣安、Base 等其他鏈也都開始做 Meme。就像你剛剛說的，Meme 的注意力越來越短暫，每個盤的生命週期越跑越快。那我很好奇：Robinhood 現在的生態你整體看下來覺得怎麼樣？這邊發射台的風格、生態的派系格局，跟之前有什麼不一樣？畢竟像 Pump.fun 這種強大的發射台，跟 Solana 官方基金會的關係其實也有點微妙。

御妻：從我的見解，我只看現有的事情。現階段 Robinhood Chain 的閉環是沒有跑通的，你可以看到 CASHCAT 已經下跌了。 我問過很多曾經在 BSC、Solana 上狂賺的鏈上老玩家一個問題：Robinhood Chain 好玩嗎？他們給我的答案是：非常 PVP。

第一，這條鏈上應該還沒有原生的做事者、造血的人，系統性地去造盤子、創造財富效應來做留存，還沒到這個階段。第二，我認為從 Robinhood 的角度來說，它只能跟這條鏈上的 Meme 保持一個非常曖昧的關係：我不拒絕，但我也不支持你。它無法公開地去站台一個 Meme，或讓某個 Meme 成為一個很大市值的標的。

我寫過一篇生態對照表。首先 Robinhood Chain 目前沒有原生代幣，Gas 用的是 ETH，所以你不知道它的飛輪是什麼、激勵是怎麼激勵的。我甚至覺得 Robinhood Chain 負責這件事的人，可能自己都答不上來。另外，你也無法套用別的鏈的玩法來推測 Robinhood Chain 的玩法。如果走 Solana 或 Base 那種純鏈上的玩法，就是不看最後畢業到哪裡，那你就要不停地給我造新盤，而且這些盤要有時間上的持久性、至少達到某個預期市值，才會讓人有利可圖，不然就是一個極致的 PVP。我們都知道，一個幣的市值在多少的時候，流動性就是多少，大家要能透過換手賺到錢，或者因為持有而賺到錢，是需要非常大的容量的。

而且 Solana 一開始的 Meme 有很多敘事方向：政治化 Meme、純動物的 Meme 光動物就有十幾種、AI Agent 的 Meme⋯⋯每天都有不同的標的出現讓你押注，曾經一個夜晚出現幾個 30M 到 50M 的標的是很常見的。但 Robinhood 上沒有那麼多不同的 narrative 去支撐敘事，現階段更多是跟創始人和 Robinhood 原生相關聯的一些小敘事衍生出來的 Meme。

六、BSC 的對照組：幣安 Alpha 的畢業路徑為什麼能賺錢

御妻：那你可能會拿幣安、拿 BSC 鏈的 Meme 來做比較，看它是否會像幣安鏈這樣的玩法。其實幣安鏈的玩法讓很多人賺到錢，因為它的玩法更清晰：幣安 Alpha 其實可以把它理解成一個 Pump.fun，從 Alpha 畢業出來，下一步是幣安合約，再來是幣安現貨，中間還有 Launchpool 等等。 而且 BSC 更好操作的原因是，幣安 Alpha 上的幣不是純 Meme，你知道團隊和項目的背景，你大概知道這個幣會在 Alpha 待多久、會不會上到合約。在這中間有一段觀察期，就是你交易的紅利期。我當時在 BSC 鏈交易，靠這個邏輯賺了很多錢。

但現在 Robinhood Chain 的 roadmap 其實不是很明確。如果就一直在鏈上玩，除非出現一個幾百倍的神盤，不然大家很難獲利。當然 CASHCAT 是一個可以讓大家獲利的標的，但它很短暫、曇花一現，跟上的人非常少，無法長期作用於這條鏈。

七、土狗時代的精神殞落：發射台經濟學與被消耗的交易員

Victor：那其他生態的游資、野莊這些流動性，為什麼沒有選擇來 Robinhood？是什麼樣的問題讓這邊的資金比較沒有持續性？

御妻：我之前寫過一篇文章，分析為什麼現在的人不願意去建設一個 Meme。我覺得根本原因是鏈上工具化的變遷。曾經的 Meme 文化，是交易員與 Dev 之間利益共生的關係：Dev 發一個幣，他是有使命的，「我要把這個東西建設出去，我才能賺到錢」，他會把這個幣當成自己的事業去做。可是現在的鏈上交易生態，逐漸走向了資本化和工具化：交易員從參與者變成了消耗品，平台和不斷發射 Meme 的人才會是贏家。這改變了市場邏輯，土狗時代的精神徹底殞落了。

過去發一個幣，要把合約編寫、部署到鏈上，有很多門檻，所以它是有稀缺性的。早期的 Meme，發起人要去「傳教」，要去 convince 別人相信他的東西。但現在時代改變了，發幣變成一個很簡單的敘事遊戲：有沒有名人幫我轉推、有沒有人提及、有沒有剛好可以蹭到的利益。你不再需要真正的社區，也不需要跟交易員利益深度綁定，只要不停地根據市場熱點發新的盤子。最賺錢的，是鏈上交易生態中的那些工具：掃鏈的 Bot、交易的 Bot、交易平台，因為發射平台讓發幣變得極其廉價和快餐化。

所以你會發現，Robinhood 上的第一個發射台 NOXA 已經暫停運營了，他們還發了推特說：因為發現發的幣太多、很多質量不好、也沒有持續性，所以決定先停機。發射台的出現彌合了技術門檻，一鍵就部署好一個幣，導致沒有稀缺性，而且極度依賴信息傳播的速度：這個創始人、Elon Musk 或者川普，會不會提到我、會不會 @ 我、會不會回覆我，成了決定性因素。Dev 換了一種生存模式：不再是把一個幣捧到很高，而是不斷地快餐式發幣、追逐新的趨勢，因為市場情緒切換得很快，沒有人會消費過時的信息。

所以現在你會發現，大家已經不太在意一個 Meme 有沒有社區了。兩年前我們看 Meme，還會傻傻地問「這個 Meme 的社區強不強大」，會去看推特；現在這些作用被稀釋了，更多是一個資本的邏輯：第一，流水線的 Meme 太多了；第二，看這個 Meme 有沒有資本的青睞：有沒有大的資金進來穩住它的市值，並且長期讓大家有換手的機會。因為很多 Meme 你去拋售的時候會跌得非常慘，中間根本沒有獲利的機會，大家就沒有信仰了。

還有一點：早期市場裡，一個團隊發幣要成功，必須做出一個有吸引力的項目去推動幣價上漲，交易員和 Dev 是共生關係：我把幣做好、拉人進社區、自發營銷、長期建設，我才能拿到結果。可是現在的發射平台讓 Dev 失去了認真做項目的邏輯，因為經濟上不合理：最優解變成一天發一百個盤子，有一個被市場青睞、跑出來了，就以量取勝。而且發射平台的獎勵機制（交易手續費分成）會鼓勵這種行為：我不需要等幣價上漲，只要不斷地發、不斷地用趨勢吸引交易量，就能實現穩定獲利。 所以現在更像是需要一個又一個的好故事、短週期地交替，交易員在這個過程中，慢慢成為被收割的消耗品。

八、大戶為何退場：PVP、負 EV 與美股的虹吸

Victor：所以現在很多人不再玩 Meme 了，一些過去很大的交易員、大車頭，他們自己也不太玩了？

御妻：我覺得有三個原因。第一，過去的大車頭已經賺了非常多的錢，現在 Meme 市場的容量不夠他們看的，或者說他們看不上了。 第二，太 PVP 了：現在大家沒有忠誠度，就是零和博弈的搶錢遊戲，短期流量風口就是比誰跑得快。所以你會看到很多 Meme 玩家在拼手速，為什麼 GMGN 的服務器就是要好？因為它快很多嘛。可是一天下來，可能早上賺了、下午又虧掉了，沒有一個長期正 EV 的過程。第三，很多人轉向去玩美股了。美股的波動也很大，一樣有很多做多做空的機會，而且鏈上把買美股變得很簡單，在 Hyperliquid、Trade.xyz 上買股票很方便。一個有價值的東西和一個沒價值的東西、一個有利潤的東西和一個沒利潤的東西，你肯定選有價值、有利潤的。 這三個因素加起來，導致了 Meme 時代的落幕。

九、開發者關係與退出設計：一條好鏈要先想清楚怎麼退出

Victor：其實「Meme」本身的定義也值得討論。像 Solana、Base 上蠻多是創業者的項目，本質上有點像在鏈上 ICO、鏈上融資，我自己會把這種稱為「基本面 Meme」或「投研 Meme」，比如 Base 上 Virtuals 生態的各種 AI Token、Solana 上的各種 AI Agent Token，聽起來雖然唬爛，但無論如何它們有某種創新、某種夢想。這類滿足想做山寨幣價值投資的人；另外又有政治、動物、新聞這種純注意力文化型的 Meme。Solana 和 Base 的生態豐富多元，每個板塊有龍一龍二，板塊剛崛起時你可以挑幾個幣去比較誰有機會跑出來。但 Robinhood 現在好像沒有這麼豐富的生態，主要在炒創始人的敘事或創始人的寵物。是不是因為它本身定位的限制（嘴上說接受 Meme，但其實最想做的是 RWA），所以沒有像 Base 或 Solana 那樣讓創新者孵化的土壤？

御妻：我覺得原因是開發者關係。過去每一條公鏈都會有一個團隊叫 DevRel（Developer Relations），專門做開發者關係。早期的 Base 和 Solana 都非常重視這件事，Solana 說過一句話：「Solana 是屬於 Dev 的。」所以早期 Solana 為什麼有那麼多 Dev 去發幣、去做項目，就是因為它有非常多的開發者生態，SBF 早期也很在意這些。

而且我說過，Solana 是一個非常右翼的產物，它很 Casino：相對於當時很類金融的 DeFi 產品，Solana 是一個大家很願意上去賭、去博弈的地方。 Casino 的屬性加上重視開發者的文化，造就了你剛剛說的那些創業者項目。其實鏈上 ICO 也是一種融資，跟在 CEX 發行是一個意思：我有一個想法，一份白皮書，你願不願意投資我的想法？你願意，就來買我發的 Token。

Robinhood 現在也不是沒有做這樣的事。他們有跟 Virtuals 合作，有一些項目是通過 Virtuals 在 Robinhood 上發的，所以它也在往開發者生態靠攏，讓 Dev 在上面發一些東西、引起熱度。

但我認為，發幣最重要的一點，是要考慮怎麼退出。一條好的鏈，要把「怎麼退出、生態怎麼互相作用」想清楚：這條鏈上的項目能不能一起合作？發出來的幣，價值怎麼體現？它有沒有別的用處？ 就像以前 DeFi 裡，我在 A 協議質押了我的幣，帶出來的資產再去 B 協議做交互，形成一個閉環。如果在 Robinhood 上發的是原生項目而不是沒有價值的 Meme，那這些項目應該互相作用、有閉環的趨勢，而且最終要能跑通。不然大家拿著這些幣沒有用處，它唯一的價值就只剩投機。當大家不願意投機的時候，這個幣就會陷入死亡螺旋。

十、練蠱中的生態：什麼都想做，是因為什麼都能做

Victor：那 Robinhood 生態裡，現在有沒有哪些基本面型或敘事型的 Meme Alpha 是你在關注的？

御妻：我很誠實地說：沒有。我當時想看的是兩件事：一個是 CASHCAT 的後續，我想知道創始人會怎麼處理他和 CASHCAT 的關係；第二個是會不會有下一個 100M 的幣跑出來，也就是龍二、龍三這種季節性熱度的延續。但這兩個條件都沒有滿足。其實我寫了一篇 CASHCAT 的文章，一直沒有發，因為它跌了，不是一個好的 timing。市場是瞬息萬變的，這個標的不能交易了，你就去等待下一個。

而且 Solana、Base、BSC，你都能看到一條非常清晰的生態擴展路線，它們都有自己在做的事情。但 Robinhood 現在還很早期，你沒有辦法在每一個功能位上都看到一個明確的角色。

Victor：我自己的感覺是，Robinhood 現在比較像什麼都想做：DeFi 想做、RWA 想做；Meme 原本可能沒想做，但發現大家喜歡，就開放大家來做；預測市場本來就做得很大力；Perp DEX 這邊投資了 Lighter，dYdX 團隊改名 Arcus 也來了。看起來像是幣圈的各種東西都做一圈，在這邊練蠱，看哪個會跑出來。

御妻：是的。它在每一個基礎上都有佈局，而且這些佈局都是它的投資者關係：Arcus 它投了，Lighter 它也投了。而且 Lighter 的創始人，其實是 Robinhood 創始人的老師，他們兩個私下是有個人關係的。

十一、監管的親兒子：Lighter、CFTC 與把傳統金融遷移上鏈

御妻：更值得注意的是，Lighter 的創始人 Vladimir 最近被任命為 CFTC Innovation Advisory Committee（IAC）的成員，也就是美國 Crypto 合規的一個諮詢組織。我特意去研究了時間線：5 月 29 日，金融時報發推說 Hyperliquid 做得太大了，不知道該如何監管鏈上永續合約；那時候 CME Group 和 ICE 想請願讓 CFTC 去監管 Hyperliquid；然後我就看到 Lighter 創始人被任命進 CFTC 的新聞。我當時很關注這件事，因為這是一個政治傾向的訊號：Hyperliquid 可能已經不太會被放進「親美化 Perp DEX」的名單裡去考慮了，監管要在自己的語境裡挑選更合適的人，比如 Lighter。所以我覺得 Lighter 是有護城河的：它是在美國監管框架內設計的，而不是在框架外尋求豁免。

從這件事往回看，Robinhood 的絕對護城河，就是它的合規和親美關係。 它想做很多事情，但這個故事並不需要吸引 Crypto 原生的人，因為它做的是更上層的事情，是一個從上往下影響的事情。Hyperliquid 很在意 Crypto 原生用戶，因為它是從 Crypto 內部生長出去的；但 Robinhood 本身就有原生用戶，來源於 Web2、來源於龐大的交易者基數。Meme 可能只是它的一種 branding，告訴大家「我也能把 Meme 做得很好」，但它真正要做的是更遠的事情：鏈上未來的規劃。

你剛剛說它什麼都想做。它不僅僅是什麼都想做，而是它處於這個位置，它能夠什麼都做：它有監管的紅利，政府本身就傾賴於讓它去做，又配備了得天獨厚的基礎設施，不管是 Lighter 還是未來的 Arcus。它不是先有鏈、先有原生支持才來做這些，而是先有一個合規的殼、先有了用戶，才來做鏈。 所以對它來說這件事不會太難：只要把鏈抽象做得足夠無摩擦，並且大家看得到中間能賺錢，很多人都會過來玩，它的用戶會直接漏下來。

它想做的其實是一種遷移。Crypto 世界很小，金融機構很大：一檔股票一天跌掉的市值，就能超過整個 Crypto 的市值。它要做的是把原生金融市場的人遷移到鏈上，而這個鏈上的流動性和文化，未必是由 Crypto 原生的投機者決定的。 如果說投機需求是鏈上流動性最原始的驅動力，但現階段大家不想投機了，那它需要的流動性，應該從傳統金融的用戶中遷移過來。這些人只需要極小的摩擦，就能在 Robinhood 上做到他們要做的事情，他們是會買單的。最大的重點是：有很多東西別人做不了，只有 Robinhood 能做，因為通俗來講，它是監管的親兒子，而且它也是最了解下一步會怎麼走的人。

十二、CLOB vs RFQ：股票 Perp 的機制難題與 168X 的顧問視角

Mr. Z：我之前看到你把 Perp DEX 分成 CLOB（中央限價訂單簿）跟 RFQ（報價請求） 兩派。不限於哪個生態，你覺得哪一種模式更有競爭優勢？

御妻：這是一個很複雜的問題。Hyperliquid 是 CLOB。而為什麼有些是 RFQ？因為如果你要同時支持股票、Crypto、Meme 和指數，長尾資產的流動性就比較差，你必須用 Request for Quote：用戶發報價請求、做市商返回報價，這種模式才能撮合交易。它的角色更像傳統金融裡的 Broker：傳統金融裡 Broker 的角色很重，買一賣一，幫你撮合交易。 CLOB 適合主流資產和專業交易者，但新資產通常缺乏雙邊流動性。所以這還是取決於一個 Perp DEX 自己的定位：如果它要做價格發現、要搶先上一些別人沒上的資產去吸引市場注意力，那它就沒辦法支持 CLOB，因為交易深度不夠、也沒有做市商。這個問題我沒辦法給一個標準答案，沒有絕對的好壞，看這個 Perp DEX 想主打什麼樣的方式去發展業務。

Mr. Z：我說一下我對這件事的理解。現在最主流的就是 Hyperliquid 的 HIP-3，主打 24/7 隨時交易。以美股作為標的來講，週一到週五含盤前、盤中、盤後，用 RFQ 都可以處理；比較複雜的是週末時段：美股休市，這時就高度仰賴 Order Book，需要做市商幫 Bid/Ask 雙邊提供流動性，而且要設置一個類似漲跌停板的機制（台股或 A 股玩家會比較熟悉），不然週一盤前開盤，價格會有很大的落差、跳高或跳空。而且週末也不是有大單就馬上反映到價格上，而是用 EWMA 移動平均做緩衝，漸進式地讓價格往某一邊發展，這是它的 pricing mechanism。

我們 168X 最近做了很多 Perp DEX 的 Advisory 業務，我一直跟項目方說：CLOB 跟 RFQ 你應該兩個都要兼具。RFQ 讓你可以很快把資產上架，但 Perp DEX 最大的吸引力，還是來自 24/7：盤前交易的機會、市場關門時讓大家交易，這才是最大的賣點。而把產品基本機制做好之後，各大 Perp DEX 要想的是：怎麼跟 HIP-3、跟 Trade.xyz 競爭？Mag7、雲端大廠、CPU、光通訊、記憶體這些股票你要有；大宗商品黃金白銀要有；再來可能搞一點外匯。可是基本盤都有了之後，你的差異化在哪？主打 A 股、港股、台股，還是日股？有一些玩家其實沒想清楚，做了巨額融資，但推進得比較慢，資產上架這一端也做得不俐落。

十三、短期內沒人能超越 Hyperliquid：做市商、空投與信任的護城河

御妻：你說的這些問題是沒辦法避免的。Trade.xyz 和 Hyperliquid 早期就引入了非常多的做市商。Hyperliquid 早期參與是有門檻的，有非常多做市商和機構在裡面交易，而且它是 CLOB，行業定位已經做出來了，還有時間的優勢。所以我的結論是：短期內，我不認為別的 Perp DEX 能夠超越 Hyperliquid 或 Trade.xyz。

第一，它們已經有非常成熟的做市商合作、有機構交易者托底：這些 OI 其實很多是機構開的，並不是散戶。 第二，早期的 Hyperliquid 讓非常多社區成員賺到了大錢，有些人的空投價值好幾萬美元，所以他們就在這個生態裡玩，根本沒有去別的 Perp DEX 的必要。目前這個市場，還是以大戶資金貢獻交易量和 OI 為驅動的。

就算你先上一個亞洲市場的標的，也很難靠這個搶到什麼。首先用戶會有信任問題：他敢不敢在你這個平台開多少的單？會不會出現插針或者極端情況？而且你看 Trade.xyz 也很激進，它上中國的股票比你還快，非常與時俱進地在做資產發現，而且它有錢、有非常多的交易量和用戶支持。所以短期內，它們的護城河是非常厚重的。

Mr. Z：我有聽到一些風聲，不太確定，但蠻期待今年下半年可能會出現專門投 HIP-3 的生態基金。尤其 HYPE 的資產表現其實不錯，在這個大熊市裡，從年內低點一路回升、最高觸及 76 美元附近，現在面臨一波小回調，不過我覺得都不是什麼太大的問題。

十四、熊市生存指南：少出手、多觀察，做一個悲觀的樂天派

Mr. Z：來到對談的尾聲，御妻老師有沒有一些 takeaway，或最後想跟觀眾分享的？

御妻：我很老實說，我最近其實沒怎麼做交易，更多是一個沉澱的過程。很多人會很想在現在的市場賺錢，但單從目前的 Crypto 來講，你得承認它到了一個相當艱難的週期。所以我前段時間發推分享過我的思路：第一是少出手，第二是多觀察、多學習。 因為不管你從 Crypto 賺到多少錢，回到另外的交易市場，你會發現自己是一個很渺小的存在，你曾經的方法論和邏輯可能是不對的，我有很多朋友從 Crypto 轉到美股交易，虧了很多錢。牛市的時候你會覺得寧願虧損也不要錯過，但熊市裡頻繁交易是一種負 EV，而且等到有一天市場週期回來了，你手上的籌碼可能已經不夠了。 所以我現在更多是在等待機會。

還有就是要堅持學習、研究感興趣的事情，不要因為市場很差就離開這個市場，因為隨時都有新的東西出現，Robinhood 也是一個新的東西，包括 Robinhood Chain、CASHCAT。當你離開這條 Street 太遠的時候，你就會生疏，你不知道未來會不會又出現一個 100 倍的 Alpha。 所以我才說是時候回歸戰壕了。那種感覺不是肉身的回來，更多是一種精神的回來：回來做研究，觀察大家把錢押注在哪裡。像你剛剛說的 HIP-3、未來會不會有 Perp DEX 彎道超車、新的資產發現模式，或者美國監管的動向：為什麼有些加密項目的創始人可以成為美國加密監管的顧問？他們未來是什麼方向？這些都值得思考。也不用因為目前市場太差而過於焦慮、著急拿到結果，短期來看，慢就是快，很多機會可能會出現在五年、十年以後。

也不要跟這個圈子完全脫節。很多朋友都退圈了，不管是虧完離場還是賺夠離場。但我是一個悲觀的樂天派：我會悲觀地看待很多事物，但還是會樂天地看待發展的邏輯。 現在有很多東西正在往新的方向發展，如果你靠得太遠，就感受不到這些變化。比如我之前發現一個朋友做了一筆很好的投資：他在 Hyperliquid 上同時做多美股掛牌的海力士 ADR、做空韓股的海力士，押注價差收斂，賺得很不錯。在傳統市場裡，你很難用 7×24 的方式做這種跨市場的交易，但在鏈上就有這樣的機會。所以雖然身處一個悲觀的時代，還是要樂觀地去發現那些好的機會。這就是我的 takeaway。

Mr. Z & Victor：沒問題，慢慢來，有時候比較快。非常感謝御妻老師（Ru7.ai）今天來 168X 分享這麼多內容，從 Meme 的時代變遷、Robinhood Chain 的生態拆解，到 Perp DEX 的機制與格局。訪談後我們會把這篇文章上架到 168X 網站與 Substack，繁簡兩版都會上架，屆時再麻煩大家多多支持！如果你喜歡這集內容，歡迎關注 168X 的 X 與 YouTube，我們下集再會！

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