Lao Bai 老白全景拆解下一輪 Crypto：VC 將消失，預測市場被高估，Perp DEX 誰能挑戰 Hyperliquid？

2026 年 8 月，Crypto 正處在行業底部：行情深熊，BitMEX、BitMart 這些交易所宣布停止交易業務，Zapper、Fantasy Top 等上輪明星產品陸續關停，DEX、DeFi 接連傳出被駭。更關鍵的是，人才與資金正大規模流向 AI，一級市場的 VC 開始出清。在這個時刻，168X 邀請到 Lao Bai 老白（@Wuhuoqiu），來聊聊為何 Crypto 明明贏了，卻讓每個人感覺在輸？現在我們走到哪個階段，下一個週期還剩哪些機會。

老白有十年網路工程經驗，2017 年因為想買比原鏈而踏進幣圈，之後先後在 Amber、ABCDE、OKX Ventures 做研究與投資，如今研究範圍已橫跨 AI、半導體與傳統金融上鏈。他把幣圈內部的關注點收斂到穩定幣、Perp、RWA、預測市場這幾條「還有 PMF」的賽道。在這場近兩小時的對話裡，老白給出一連串鮮明的判斷：發幣本質是負債，不是融資；Crypto VC 這個物種會消失；預測市場天花板遠低於 Perp。他認為把區塊鏈當鎚子、看什麼都像釘子的時代已經結束，這條賽道最強的兩個發明不是某條新公鏈，而是穩定幣與永續合約。而 Robinhood，就是未來所有交易所的終極形態。

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本文為 168X（@168X_Fortune）節目精華摘要，一個深度連結東方智慧與西方創新的頂尖對話平台，聚焦 AI、區塊鏈、機器人、太空科技及生物工程等尖端領域，探索技術、資本與人文智慧將如何重塑人類文明未來。

主持人：Mr. Z（@168MrZ）· Victor（@vcmktasa）& 來賓：老白（@Wuhuoqiu）

收聽訪談：原 X Space 音檔｜YouTube 版（音質更佳）

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本文目錄

• 一、老白的投資進化：從工程師、一級 VC 到跨資產研究者
• 二、把區塊鏈當鎚子：為什麼多數明星賽道都是「為了上鏈而上鏈」
• 三、發幣模式為何失靈：從「肉多僧少」到「僧多肉少」
• 四、Crypto 明明贏了，為什麼老韭菜覺得輸了？
• 五、Perp DEX 競爭格局：四小龍與 HIP-3，誰能挑戰 Hyperliquid？
• 六、安全是時間的函數：從 Ostium、Cream 到 Perp 的教訓
• 七、Hyperliquid 會做現貨嗎？代幣化股票的理想與現實
• 八、穩定幣：Crypto 最偉大的發明，也是美元霸權的全球延伸
• 九、Agent 支付與機器經濟：Cloudflare 的流量拐點與微支付
• 十、公鏈的終局：通用鏈時代結束，機構鏈、C 端與灰產三分天下
• 十一、大模型走向「公鏈化」，殺手級應用與 Palantir 的啟示
• 十二、預測市場的真相：兩年走完 Gartner 曲線，天花板遠低於 Perp
• 十三、Robinhood 的清晰打法：RWA 給投資者，Meme 給賭徒
• 十四、交易所退場與人才流向 AI：這一次為什麼特別嚴重
• 十五、從 Crypto 到美股選擇權：交易框架的三次認知升級
• 十六、給每個角色的建議：founder、trader、VC 與交易所如何留在牌桌

一、老白的投資進化：從工程師、一級 VC 到跨資產研究者

Victor：先請老白老師自我介紹一下，跟大家分享您的經歷，您現在比較關心哪些賽道？

老白：感謝 Victor，感謝 168X。我之前的從業經歷，是先在 Amber 做研究員，後來在 ABCDE 做投研合夥人，再去 OKX Ventures 做了幾個月的投資。

現在我個人關注的點其實比較收斂。在 Crypto 內部，收斂到了 Perp、預測市場和 RWA 這麼幾個賽道，這也是我覺得為數不多、在 Crypto 還有 PMF（產品市場契合）的賽道。其他的精力和時間，就擴散到美股，尤其是 AI 相關的美股，以及一些其他的投資機會。最近我比較關注選擇權（期權）這一塊，因為選擇權特別大地擴展了我對於一個資產、無論是價格還是價值的表達方式，所以最近一直在研究這方面的東西。

二、把區塊鏈當鎚子：為什麼多數明星賽道都是「為了上鏈而上鏈」

Victor：從 2017 年到現在，我們經歷了好幾個週期。您之前有寫過一篇評析 Web3 Game 的文章，提到「我們曾經把區塊鏈當成一個鎚子，看什麼都像釘子」，世界上很多東西根本不需要被金融化。以您過去 VC 和投資人的經歷，會怎麼看過去幾個週期這些項目的發展和演進？

老白：這個問題我想展開聊一聊，我覺得這是個特別好的問題。因為我自己做一級投資的時候就有這種感覺：不管是 VC 也好、founder 也好，我們很多人都在犯同一個錯，就是把區塊鏈當成鎚子，看什麼都像釘子。

如果你從區塊鏈的第一性原理出發，拋開去中心化、隱私、抗審查這些術語（99% 的用戶其實不關心這些），區塊鏈最核心的價值，其實就是 2017 年李笑來或者老貓寫過的一篇文章講的：區塊鏈是世界上第一個實現了點對點價值傳輸的網路。 網際網路讓我們傳輸資訊，而比特幣、或者說區塊鏈，讓我們實現價值的傳輸，而不只是資訊的傳輸。它怎麼實現的？說白了就是防止了資訊的無限複製（copy paste），透過防止雙花這樣一個技術。你甚至可以把區塊鏈想像成一個進化版的 BitTorrent，只不過從點對點的下載網，變成了一個點對點的價值傳輸網路。然後很重要的一個特性是：上面的資產可以被編程。

如果你去挖掘中本聰最早在 2009 到 2012 年左右的帖子，會發現他當時的設想，其實就是在比特幣成功之後，在比特幣上面去 carry 更多的資產，包括發票、保稅合同等等。所以比特幣當時就想過要幹以太坊後來幹的事，只不過後來中本聰隱退了，V 神橫空出世，把比特幣最早想做的這件事用以太坊實現了。

這也是為什麼 2017 年我特別看好比原鏈。當時長鋏這個理念，說把現實資產帶上鏈，我覺得區塊鏈就該幹這事，所以我第一個山寨幣買的就是比原鏈。但現在看，比原鏈就屬於方向太早、成了先烈而不是先鋒。到了 2020、2021 年底 DeFi Summer 那一波，因為資產價格都在瘋漲，我自己也就沖昏了頭，忘掉了「資產要上鏈」這個初心。

但到 2024 年，我已經感覺不對勁了。當時我在 ABCDE 的一個內部會議上就聊過：我自己盤點下來，我個人認為有價值的十幾、二十個代幣，全都是去增強整個區塊鏈網路可編程性的東西。從 Uniswap V1 進化到 V2、V3，Aave 也是 V1、V2、V3，到後來的 Morpho、Pendle，我們一直在不斷增強可編程性，以及整個網路的速度、容量，就是 Infra 這一套東西。但我們的資產在哪？我發現幾乎沒有。 我們試過 NFT、試過 GameFi 的遊戲道具、試過銘文、Ordi、包括現在的 Meme，最終發現都沒有長期的資產屬性和價值。

而遊戲道具這個東西，最早是 V 神宣傳的，他在 2017 年就提到，認為金融和遊戲是最先可以落地的兩個場景。結果我們就想到把遊戲資產當作一種 RWA 資產去上鏈，結果不出意外，現在已經失敗了。所以半年前我寫過一篇文章，叫「為什麼魔獸世界成功、而 GameFi 失敗了」。我的觀點是：任何可以被規模化的，一定可以工業化，它有一個不可能三角在裡面。 即便你讓魔獸世界裡的資產像區塊鏈一樣自由流通，魔獸世界都會被工作室毀掉，更不用說我們這些沒有任何可玩性的鏈遊了。

那你說各個週期的明星賽道，我覺得有幾類。一類像比原鏈，是太早變成了先烈，包括 Augur，以太坊最早的預測市場，也算方向太早、時機不對。另一類是執行沒有跟上的，像最早的 DEX，Bancor、Kyber，後來被 Uniswap 直接搶先了。

Victor：Bancor 最近好像也關停了。

老白：對，這個幣也算已經失敗了，大家已經默認它是失敗的項目，關不關停意義不大。所以我現在看項目，基本上就看怎麼去區分：到底是為了區塊鏈而區塊鏈，還是為了服務商業、去降本增效而區塊鏈。最簡單的方式，就是把代幣拿掉，看你這個產品到底成不成立。 你會發現 Uniswap 是成立的、Aave 是成立的；但像 Axie Infinity、STEPN 這些 GameFi，就完全不成立。所以把幣拿掉、產品不成立的項目，我們現在通通可以認為這不是一個正確的發展方向。你最終還是得搞清楚，區塊鏈到底解決了一個什麼傳統金融無法做到的事，再看它怎麼在現實社會中降本增效。

三、發幣模式為何失靈：從「肉多僧少」到「僧多肉少」

Victor：所以您現在評估項目，主要看它有沒有 PMF、能不能產生 cash flow（現金流）。那麼，過去發幣往往是給 VC、散戶、行業各角色都能參與的一個模式，為什麼過去發幣行得通，現在卻行不通了？

老白：發幣之前行得通，我覺得是因為行業處在一個很早的階段，大家可以給它一個「市夢率」的高估值。即便你現在沒有用戶、沒有收入，但只要 KOL、VC 覺得你這個商業模式能在未來五到十年跑通，我們就願意給你一個高估值。而散戶對這些代幣的追逐，跟投資股票完全是另一個邏輯，它完全是跟隨 KOL 和各家 VC 機構的判斷。 比如你從 a16z、從 Paradigm 拿了錢，散戶就認可機構的觀點，項目方發幣之後，散戶買入的其實是一個類似於未來五到十年的「市夢率選擇權」。

第二個原因，是當時市面上的項目不夠多。資金湧進來可能有幾百億甚至上千億，但我們只有幾十個、一兩百個項目，這就是典型的肉多僧少。但這個狀態不會長期維持，後來越來越多的項目方進入市場，越來越多的 VC 成立，大家都開始弄一個 PPT 去找 VC 融資背書，然後高 FDV、低流通、上鎖控盤，讓散戶成為流動性的最後一棒。當這件事突破一個臨界點、變成僧多肉少的時候，整個循環就被打破，流動性支撐不住，就變成了現在這個樣子。

Victor：現在很多社群還是會討論，像 Polymarket 這種現金流已經很強勁的項目，它還需不需要發幣？大家會說像 OpenSea 就是因為沒有在最合適的時機發幣，才會被 Blur 超越、漸漸式微。這個邏輯您覺得對嗎？Polymarket 是否可以透過發幣去打下更大的市場、超越 Kalshi？

老白：從散戶的角度，你可以說 Blur 當時成功了、OpenSea 當時失敗了，因為它沒在最合適的時機發幣，如果當時發幣，估值至少也是一百億。但從 Polymarket 或 OpenSea 自己的角度，它有這麼強的現金收入，對它來說是沒有必要發幣的，因為本質上你發的幣其實是你的債務。 對項目方本身來講，發幣不一定能最大化他們的財務或品牌商業價值。而且 Blur 現在我理解也不算是一個活得很好的項目，只是在那個時期短暫超越了 OpenSea。

Polymarket 的確可以透過發幣，在流量等各方面去超越 Kalshi。但拿最近幾個月的例子來說，opinion 在去年年末到今年年初搞代幣空投那一波，交易量幾乎接近 Polymarket，可發幣之後，現在交易量和代幣都幾乎歸零了。所以我覺得從 Polymarket 的角度，他們其實沒有發幣的剛需，發與不發皆可。

四、Crypto 明明贏了，為什麼老韭菜覺得輸了？

Victor：現在有一個情況：很多 VC 和散戶都覺得 Crypto 已經贏了，比特幣進入大雅之堂、上了 ETF、華爾街越來越認可。但為什麼產業內的老韭菜好像都感覺輸了，沒有像過去週期那麼賺錢？是因為 Crypto 逐漸被傳統金融收編，讓散戶比較沒有參與機會了嗎？

老白：的確是這樣，而且我覺得這兩件事同時成立：第一，Crypto 變成熟了；第二，Crypto 原本改造世界的野心，也的確縮小了。 換句話說，我們從最開始想原生創造一個 Crypto 新世界，慢慢淪為了現有金融體系的改造者和附庸者，有點像水滸裡梁山最後被招安的感覺。

如果你做一個時光機回到七年前，去告訴 2018、2019 年那個時代的 VC、founder 或散戶：現在穩定幣已經變成了全球非常重要的美元基礎設施，大幾千億的體量；比特幣有了 ETF，有養老金和機構資金在買；Crypto 公司可以參與 IPO；RWA 開始真正進入傳統金融體系，Stripe、Visa、BlackRock 這些公司都在部署 Crypto 基礎設施、做公鏈、做 PayFi。那個時代的人一定會覺得：我們已經贏了呀。

但你從資產的角度看，我們的確沒有贏。 你再來一個 DeFi Summer、山寨幣一年翻五十倍一百倍，這個角度是沒有的。而且過去十年，鏈上原生發資產這件事情，從 NFT 到銘文再到各種 Meme，我覺得我們也輸了。我們最終只搭建了一個鏈上金融的軌道，現在開始把現實中原生的資產帶到鏈上來。

不過我們有兩個非常牛的發明：一個是穩定幣，另一個是永續合約。這是我覺得屬於我們大勝特勝、真正 Crypto Native 的 PMF。

Mr. Z：聽到您這番言論我也很有共感。我前幾週看到 Dragonfly 的 managing partner Haseeb 說，Crypto 已經慢慢成熟，他認為未來十年可能不會再有 Crypto VC 這種東西，就像 2000 年代中期我們投物聯網、投 Facebook 這些社交平台時，現在也沒有 VC 聲稱自己在投這些東西。所以您覺得五年、十年後，Crypto VC 就不會再存在了嗎？

老白：我基本贊同 Haseeb 的觀點。將來作為 VC 甚至作為 Trader，都不應該再把 Crypto 單獨當成一個產業或行業來操心。 就像現在你不會說一家 VC 是「網際網路基金 VC」，網際網路是作為一種技術去服務商業體系；Crypto 將來也一樣，會作為一種技術底層，融入到你的整個商業模式裡。當你需要用到穩定幣、需要把部分東西放到鏈上，那你可能就用 10% 到 20% 參與到 Crypto 裡的商業項目或公司。你很難再說自己是一個「Crypto VC」，或者說這是一個「Crypto 項目」。我覺得 Crypto 應該慢慢像網際網路一樣融入現實世界，大家再也不用去操心這是 Crypto 資產、Crypto 項目還是 Crypto VC，這些標籤都會消失。

五、Perp DEX 競爭格局：四小龍與 HIP-3，誰能挑戰 Hyperliquid？

Mr. Z：這就很能呼應到現在 Hyperliquid、Variational 這些 Perp DEX 的操作，他們以區塊鏈為基底，把資產搬到鏈上，比如用 HIP-3 這種協議，讓 TradeXYZ、Paragon 這些 deployer 去把資產搬上鏈，讓用戶可以 24/7 交易各國股票。那 Perp DEX 的競爭格局，您覺得未來兩到三年會是什麼樣的光景？

老白：首先我個人非常看好 Variational。在 Hyperliquid 這個 T0 之外，我心中比較看好的第二梯隊，第一是 Aster、第二是 Lighter、第三是 Variational。像 Variational 這種 RFQ（詢價）加場外對沖的形式，我覺得邏輯上非常 make sense，加上團隊、founder、背後的資本和機構資源都非常好。

我覺得市面上其實只需要四到五家 Perp，就像交易所也只需要四到五家一樣。之前是幣安、OKX，加上一些用戶喜歡用的 Bitget、Bybit、抹茶、Gate，就這麼幾家。Perp 最後也就剩四到五家形成龍頭效應：T0 檔是 Hyperliquid，T1 就是 Lighter、edgeX、Variational 這些。

前兩天我跟一個朋友聊，他提了一個很有意思的點。隨著幣圈的 Perp 和 CEX 越來越像傳統金融、股票券商的槓桿合約版，未來很多流動性一般的中小股票，可能會沿用 Binance Alpha 的打法。 做法是：在現貨層面實現 60% 到 70% 的控籌，不斷買入拉升，同時在敘事層面造一個故事，比如一家本來要死的傳統公司突然說要轉 AI 或轉 DAT（數位資產儲備）。這時候可能在 Hyperliquid 或幣安上堆一個非常高的 OI，然後公司的股東或利益相關者，就透過 Perp 去實現退出。在現貨層面的監管上你找不到任何漏洞，因為公司只回購自己的股票、只買不賣，監管說不出什麼；但賣，就在 Perp 裡去賣。這是一個長期的監管套利，配合我們的 Perp DEX，給世界上其他流動性一般的中小股票創造了一種新玩法。

Mr. Z：我觀察到，除了 Hyperliquid 以外的後進者，其實需要一些別的打法。Hyperliquid 上面已經有很多美股，光互連、記憶體這些標配的美股大家都該有了。像 Variational 這些後進者，是不是可以往亞洲股市探索，比如上架台股的聯電、聯發科、台積電，或者韓股、日股、港股的阿里、騰訊、美團、京東？因為直接跟 Hyperliquid 硬碰硬是打不過的。這一塊您怎麼看？

老白：像 Lighter、edgeX 這些跟 Hyperliquid 同樣架構、基於 CLOB 和做市商的 Perp，確實應該走差異化競爭，你說的這些亞洲資產、台積電、聯發科、韓股，這些方向都對。我記得 Mable 在做的 Trasia，就是走亞洲資產這個方向。我另一個朋友也打算從 VC 跳出來自己做一個 Perp，瞄準的是鏈上外匯這個方向。這個我們喊了很多年，但一直沒做成，如果穩定幣在鏈上達到萬億級別以上，那鏈上外匯這個 TAM 其實非常大。

但像 Variational、包括 Ondo Perp 這種就不一樣。如果你看它們的滑點和流動性，可以做到比 Hyperliquid 甚至幣安更好、更收斂的價差。因為 Hyperliquid 本質上是用單一做市商去提供流動性，而 Ondo 類似於一個 RFQ 報價，可以用自己的 TradFi 去做對沖，在場內極其方便地鎖倉對沖。所以 Ondo Perp 在很多 RWA、特別是輝達、美光這些大票上，它的價差和滑點是好過 Hyperliquid 和幣安的，我當時查過。Variational 這個機制理論上也可以實現 Ondo 這套東西，而且它上個月推出的 swap，在原油、黃金這幾個大宗上已經引入了傳統 TradFi 的對沖機制。所以這兩個我覺得是機制不同，可以考慮去跟 Hyperliquid 硬剛的。

Mr. Z：那把視角往 Hyperliquid 裡面看，HIP-3 這塊目前 TradeXYZ 還是龍頭，但也有像 Paragon 這樣的後起之秀，打法蠻精明的，講求速率和效率，市場哪裡有熱點就趕快在 auction 拍下 ticker 發射資產，而且不做前端介面，認為 Hyperliquid 前端已經夠好了。這塊您有在關注嗎？

老白：有關注，但可能沒有特別多。我在 Hyperliquid 前端現在只能看到 TradeXYZ、Paragon 這些 deployer。我看 Paragon 上面的一些資產，跟 TradeXYZ 是有些不太一樣的，但目前它的 volume 其實還很小，大多還在幾十萬的量級，而 TradeXYZ 動不動就是大幾億的票，差距非常大。

HIP-3 它那個 ticker 原來只是在標一個部署機會，前三個 slot 免費，後面透過拍賣去競標，至於這個 slot 你想做什麼資產完全由你自己決定。但我覺得這大概率會是龍頭效應，而且不單單是用戶心智問題。因為做市這件事不是 Hyperliquid 官方參與，是 TradeXYZ、Paragon 自己去做市。同一個標的，TradeXYZ 的做市商把流動性和價差做得非常好，大家肯定會去 TradeXYZ 那邊，這是一個自我正向成長的飛輪效應。 這個怎麼打破，真的是後進者要去思考的。而且它不像 Uniswap，你還可以透過一些新的 AMM 機制、像 Curve 當時對穩定幣那樣用不同曲線實現不同效果；HIP-3 這個就是純粹拼做市商的流動性和深度，就是比誰真金白銀多，比較難在巧妙的地方做文章。

六、安全是時間的函數：從 Ostium、Cream 到 Perp 的教訓

Victor：Perp 這邊最近有一些事件，像 TradeXYZ 前陣子有一個海力士插針的事件，幣安那邊也發生過但影響比較小，TradeXYZ 最後選擇賠付所有用戶損失，非常大氣。另外一些項目近期也出現被駭或 bug，比如 RWA 項目 Ostium 近期被駭了約 1,800 萬美元，前陣子 Paradex 也被駭。這些安全問題會怎麼影響大家對 DEX 安全性的遲疑，以及 Perp 未來能不能被更多傳統金融和投資人接受？

老白：這我覺得取決於兩點。第一點是需要時間來證明，因為 99% 的用戶不可能去看你的底層程式碼，他們純粹靠口碑和時間。AAVE 為什麼這麼強、共識這麼高？就因為它是從來沒有出過安全問題的借貸協議，之前那次其實也是底層資產滲透上來的問題，而不是 AAVE 自己的問題。

你會發現絕大多數借貸平台遭受的安全攻擊，都出在借貸這件事上： 把一個垃圾資產透過預言機問題、拉升、或者控制投票，作為抵押品套出很多穩定幣。像當時 Solana 上的 Mango，還有很多垃圾借貸平台都受過攻擊，甚至數次。就台灣那個麻吉大哥（Machi）的借貸平台 Cream，我記得就被攻擊了三四次，我一直不理解，被駭之後居然還有人勇敢地往裡面存錢。

所以 Perp 我覺得就兩點。第一點，你不要把 Perp 業務做大到可以去抵押某些資產、把借貸也做進去。 我記得當時 Paradex，或者應該是 Solana 上面的 Drift，就是想做大而全，又做現貨、又做抵押借貸、又做 Perp，最終借貸那邊開了個口子被攻破。你做一個 Perp，就老老實實做 Perp，不要去搞抵押資產往外套穩定幣，一旦做這件事，就一定會有哪天出事。第二點，沒有別的，只能靠時間去證明。如果四五年之後 Hyperliquid 從來沒出過任何安全事故，而其他家出過，那大家自然而然就會相信它、願意把錢沉澱在那，就像幣安一樣，用戶心智被完全佔領。

七、Hyperliquid 會做現貨嗎？代幣化股票的理想與現實

Victor：現貨這塊，Hyperliquid 到現在都還沒推出現貨。您覺得他們有可能殺入現貨嗎？如果要跟上像你說的 Binance Alpha 可能幫股票發射資產的打法，是不是就需要做現貨？

老白：我覺得他們不會做原生 Crypto 的現貨。現貨的影響力現在實在太小，你看幣安上面 80% 到 90% 的收入完全來自於 Perp，而且在 Perp 裡面，現在幣安和火幣（HTX）從上個月開始，已經有超過 60% 是來自於美股、也就是 RWA，而不是基於原生 Crypto 的。

所以你要上現貨，要麼就上一個現貨的股票，類似於幣安的 bStock。我不確定 Hyperliquid 將來會不會有一個類似「hyperstock」的東西，可能性有，雖然不大。但如果做，唯一目的更多是為了服務它的 Perp，你可以做期現套利、做場內對沖。 就像 Ondo 為什麼 Perp 流動性這麼好，是因為它場內就有自己的 Ondo Stocks，做市商給你報價、你開了 100 萬美元的美光多單，它可以同步給你一個空單當對手盤，然後直接持有 100 萬美金的美光現貨，零延遲。所以 Hyperliquid 如果做這個動作我不會太意外，但它絕對不會去做 BTC、ETH、SOL 這些 Crypto 資產的現貨。

Victor：那代幣化股票（tokenized stock）跟 Perp 之間，如果只能擇一，哪一種是更好的模式？還是相輔相成？像 StableStock 這種定位穩定幣券商，讓大家用穩定幣直接買股票，但沒做 Perp；而幣安是全家桶，Perp、美股、代幣化股票都有。

老白：代幣化股票的理想狀態，應該是「真實的股票，加上清晰的法律所有權，再加上鏈上的自由流轉」。這個其實納斯達克自己可能都要做，我記得前兩天美國證監會已經批准納斯達克要做鏈上股票了。所以在股票現貨這一點上，StableStock、包括我合作的 BIT，價格的對手可能就是納斯達克自身，只是納斯達克短時間內可能還不會允許你用穩定幣去自由買賣。

但從現實角度看，絕大多數用戶並不需要什麼清晰法律所有權加真實股票，他就是需要一個可以 bet 的價格敞口，只要這個敞口能錨住真實股票價格就行。所以現在最主流的形式還是 Perp。 這也是為什麼我說現在超過六成收入來自 Perp，而 Perp 裡又有 60% 是 RWA。理想是大家都是 holder、都是長線投資，像傳統美股那樣；但現實是大家都是賭狗，需要一個敞口，然後在這個敞口上再加五倍十倍槓桿，瘋狂地開多開空。理想歸理想，現實歸現實。

八、穩定幣：Crypto 最偉大的發明，也是美元霸權的全球延伸

Victor：接下來聊聊穩定幣。近期像 Open USD 這種項目集結了 Visa、Stripe、Mastercard 等傳統金融機構，情景有點像當年 Facebook 的 Libra。您怎麼看穩定幣賽道在下個週期的進化？如果要有新項目跑出來，需要什麼樣的差異化優勢？

老白：穩定幣我是無限看好，就是 super bullish。我覺得這玩意就是比特幣之外最重要的發明，沒有之一。Crypto 對世界最大的貢獻其實就是穩定幣，甚至都不是比特幣。 比特幣現在主要是少量大戶、機構和巨鯨的遊戲，但穩定幣才是區塊鏈真正改變世界的一個技術。

去年我們還在聊穩定幣化債這件事。去年是 36 萬億的國債，現在已經是 39 萬億了。大家都在想，穩定幣趕緊在 2030 年之前先達到一兩萬億，至少可以幫美債化掉個兩萬億、減輕美國政府的負擔；再過個十年二十年，可能達到五萬億、十萬億這樣一個規模。你可以看到現在 B 端有 Stripe、Visa 自己下場，從支付到生息各個場景；C 端就不用說了，用穩定幣可以買賣世界上的各種資產。所以最終我覺得穩定幣和代幣化美股是一個協同作用：美元霸權加美元資產霸權，透過穩定幣滲透到世界上所有的國家和角落。

至於你想作為一個新玩家，這個要求我覺得太高了。新玩家只能是像 Stripe、BlackRock、Visa 這種已經掌握了傳統支付、傳統貨幣金融入口或中間流轉環節的超級玩家，才有資格從穩定幣這門生意裡分一杯羹。普通的創業者，建議就不要碰這一塊，這是非常靠機構面的生意。

九、Agent 支付與機器經濟：Cloudflare 的流量拐點與微支付

Victor：穩定幣和 AI Agent 支付的敘事，去年很火，像 x402，還有最近 Cloudflare 推出的 agent wallet，上半年 Tether 自己也推了錢包，都想主打 Agent 支付穩定幣、機器經濟。這是一個可行的敘事，還是偏夢想？

老白：這個敘事非常可行，但它跟 Crypto 有沒有關係，我覺得另說。從兩個方面看。

第一，agent economy 這件事到底會不會發生？我覺得會。上個月 Cloudflare 的 CEO 接受訪談時說過一件事：上個月某一天，世界上網際網路的 Bot 流量首次超越了人類（human），這發生在 7 月的某一天，是一個非常大的 milestone。 之前網際網路一直有很多 Bot，但一直是人類流量佔主導，而現在作為世界上最大的網關 / CDN，Cloudflare 的數據顯示 Bot 流量終於超過了人類。原因就是大語言模型：如果是人類想買一款單眼反光相機，我可能查五個網頁、做個比價，HTTP 請求就基於這五次瀏覽；但你問 ChatGPT 或豆包「推薦一款五千塊、要實現什麼功能的單眼反光相機」，它為了給你最優答案可能要做五千次 HTTP 請求，瀏覽網上所有相關的電商和評測網站。所以機器時代在網路流量上是一個極其爆發式的需求，Cloudflare 的 CEO 認為未來五年 agent 的流量還要再擴大一千倍。

第二，他提出一個問題：以前網際網路的經濟是靠 Google Ads 實現的，我們透過點擊廣告完成了整個基於搜尋、推薦的商業閉環；但 agent 給你推薦之後，這個模式就被打破了。 目前唯一看到的解，就是當 agent 抓取你網站的數據時，來做一次微支付。比如你是一個電商或評測網站，agent 在五千次抓取裡用到了你的數據，就給你支付兩分錢。這兩分錢怎麼支付？大概率是透過 x402 這種東西，或者 Cloudflare、Visa、Stripe 慢慢推出的基於穩定幣的方案。它肯定不是傳統的 Visa，也不一定是 Crypto，但一定是穩定幣在某一條鏈上，這條鏈不一定是 Solana、以太坊、還是 Tempo 或 Arc，我們不知道，但我覺得一定是這樣一個場景。

十、公鏈的終局：通用鏈時代結束，機構鏈、C 端與灰產三分天下

Victor：穩定幣和 agent 支付會怎麼影響公鏈的競爭格局？現在最大的還是以太坊，另外有 Solana、Circle 的 Arc、Stripe 的 Tempo，去年還有 Plasma 等等。

老白：下個週期我感覺大概率就是「凱撒的歸凱撒，上帝的歸上帝」，大家齊頭並進。如果是做灰產，可能還是選擇用 TRON 和 USDT；如果是散戶，大概率還是選以太坊和 Solana 上面的 USDC，去玩 DeFi、玩 Meme；如果你是機構、是 to B、是企業支付或外匯兌換，大概率走的會是機構鏈，比如 Tempo、Arbitrum，還有一家隱私的 Canton，也發展得非常好。就這麼三四個機構鏈服務 B 端，以太坊、Solana 服務 C 端，TRON 服務灰產端，我覺得大概率是這樣一個格局。

Victor：過去幾個週期大家都把公鏈幣當作最主流的 Beta，比如以太坊、Solana 。接下來公鏈還會是 VC 或散戶投資的主軸嗎？

老白：肯定不是。Hyperliquid 基本上給所有公鏈打了一個標竿：公鏈要服務於應用。我本身是一條鏈，但我是因為服務一個超級厲害的應用而存在，而不是要做一個 universal 的通用公鏈。 通用公鏈可能在以太坊和 Solana 之後就已經走到頭了，但我們還是不甘心，出了 Aptos、Sui、Monad、MegaETH。你看最近 MegaETH 的姝尧也發推說，他們的 MegaMafia 這個孵化計畫要停止、不再資助鏈上的新項目，決定自己下場做應用。這說明通用鏈的時代可以說已經宣告結束，未來應該是一個應用鏈的時代。

這其實有點像 AI：先搞基建，我們必須領先一個版本、先把基建搞好，基建的估值也特別高；到現在大家終於開始重視應用、重視 PMF、重視用戶、重視現金流，幣圈開始走向美股化。反而是美股那邊的半導體、記憶體這些東西，有點像我們幣圈的上一個版本，開始「幣圈化」，所以很多人死在兩倍槓桿做多海力士上。

十一、大模型走向「公鏈化」，殺手級應用與 Palantir 的啟示

Victor：現在大模型有點像當年的公鏈，做大模型的門檻越來越低，主戰場轉到專精於某種應用的模型。您覺得大模型接下來會有像公鏈這樣的發展方向嗎？

老白：我覺得已經是了。你看中國的六小龍，像 Kimi、DeepSeek、MiniMax，已經類似公鏈那種感覺，每一個大模型都有自己的特點。像 MiniMax 最近的新模型，上來就是無審查版本，很多做影片的都開心了。所以我們已經在技術、性價比、以及道德審查等方面各自做出了特點，有點像當年的公鏈之爭。

那最終誰能殺出來，還是得看兩點。第一點是誰能更好地融入 B 端。 OpenAI 和 Anthropic 都自己成立了前線部署工程師團隊，學 Palantir 那一套，想把 AI 部署到企業內。因為你看我們搞得這麼火，但 90% 以上的企業只是給員工配了個 Anthropic、OpenAI 或豆包，整個企業流程、架構還是傳統老一套。AI 對企業整體的提升可能不到 20% 到 30%，但對個人的提升可能超過 500%。 所以 OpenAI 和 Anthropic 有點急，決定親自下場成立公司，幫企業把 AI 融入工作流。第二點是 C 端看誰先做出殺手級應用，在 ChatGPT、Codex、Claude 之外，能不能做出其他的 killer app。

Victor：前幾天 Palantir 的 CEO 在訪談也提到，Anthropic 現在跟公眾講的這些敘事，其實都是 Palantir 本來就在做的事情，還蠻好笑。

老白：對，所以 Palantir 最近股價漲得非常好，大家意識到，這些很牛的 SaaS 平台沒那麼容易被大模型替代，大模型不太容易融入一個企業的工作流。

十二、預測市場的真相：兩年走完 Gartner 曲線，天花板遠低於 Perp

Victor：最後聊聊大家非常關注的預測市場。您自己也投資了一些預測市場項目，像 YZi Labs 投資的預測市場 42space。您怎麼看現在 Polymarket、Kalshi、整體預測市場的格局？

老白：對，我前兩天剛發了一個推，講預測市場的四個階段：大選前被低估，大選後 Kalshi 和 Polymarket 證明這件事可行，世界盃前被高估，現在開始回歸理性。 你可以看到 Polymarket 的 volume 在 7 月 18 號世界盃之後基本上一直在降。所以我現在覺得，如果 Polymarket 真的以 200 億左右估值、或者真的發一個幣到兩三百億這樣一個 level，我就毫不猶豫地做空它。因為預測市場目前我觀察下來，跟 Perp 完全不在一個量級。

當時我們對預測市場做了很多非理性的、有點像「拿鎚子找釘子」的想像。我在 ABCDE 的時候聊了至少十個以上的預測市場，大家都會腦補一些場景，比如幾個朋友之間打賭，可以用一個預測市場開一個私服房間分別下注。但實操起來，這種朋友打賭的場景和頻率其實非常低，根本不是一個 PMF，是大家為了做預測市場硬生生找出來的 PMF。

說白了，一個人不會對那麼多事情都有表達觀點、且同時下注自己觀點的需求。對絕大多數人來講，可能就是政治和體育。 而體育，傳統博彩已經很能滿足需求，比如在歐美、在澳洲，大家喜歡去球場看球，或者去運動酒吧，一堆人喝著啤酒、看賭馬或球賽，順便買一張幾十澳幣的傳統體育彩票，贏了開心、輸了也就一頓飯錢。這也是為什麼 Kalshi 在體育上做得還不錯，但本質上，大家對這些的需求已經被傳統市場和傳統博彩滿足了七七八八。

前段時間我跟一個做預測市場工具的 founder 聊，他們做的是一個類似「預測市場的 GMGN」，有 smart money、money flow、熱點市場、AI 推薦等等，我覺得做得非常不錯。但我問他們為什麼最後選擇 pivot 到 Perp，他給了我幾個非常 make sense 的點：

第一，預測市場吃不到流動性溢出的紅利。 當年 DeFi Summer 為什麼這麼紅火，很大一個原因是美國零利率、天量放水，流動性從美股溢出到幣圈、從比特幣溢出到山寨幣，正好配上 DeFi Summer 大爆發，整個行業雞犬升天。但預測市場本質上很難吃到這種紅利，因為它是一個表達觀點的形態，不是一個資產形態。

第二，注意力的頻次不夠。 體育和政治是每隔幾天甚至幾週才有一個大事件，但 Meme 不一樣，你看 pump.fun 為什麼這麼牛，每天刷推都能抓到新的熱點、新的梗，像當時的 PNUT 松鼠幣，這種事每天都有，Meme 發幣的頻次是以天甚至小時級來做的。

第三，沒有「車頭效應」的天花板。 在 Meme 市場或傳統交易市場，很多用戶是跟單的，有車頭效應，最典型的就是馬斯克喊單狗狗幣，衝到了 700 億市值，有些人在狗狗幣上吃到百倍甚至千倍漲幅，天花板極高、甚至無限。但預測市場沒有這麼一個天花板，你最多把一個市場從 10% 的概率吃到 100%，也就十倍頂天。而且大概率你去押注的那一瞬間，市場賠率已經被定價了，你能吃到的錯誤定價可能就百分之二三十，翻個倍都已經是大賺了。

第四，理性決策佔比太大。 你去下一個單，一定是覺得自己在智商、資訊或理解上超過別人才會下。我可能會對蘋果、對 AI 半導體、對英特爾良率下單，但不會去對一個我完全沒聽說過的冰球或橄欖球比賽下單。你會發現每個人能下單的標的就那麼五到十個，兩隻手數得過來。但 Meme 不是這樣，一個梗你刷個推全推的人都知道，一個持幣地址可以迅速累積到破萬、幾十萬甚至上百萬。

所以這幾點我都覺得非常 make sense，也導致我現在對預測市場沒有去年那麼 bullish：我認可它的 PMF 真實存在，但它的天花板要遠低於 Perp。

Victor：那您怎麼看預測市場跟 Meme 結合的項目？像您投資的 42space，就引入了 bonding curve 和一些 Meme 元素。

老白：我之前其實非常 against Meme，一直不喜歡 Meme。但看到預測市場這個形態之後，我反而沒有那麼看空 Meme 了，理性上我認為 Meme 是一個不可能消亡、甚至一直有生命力的形態。 總結來說，Crypto 市場和傳統金融市場最大的區別，就是我們這邊賭狗多，而且我們提供了足夠賭性堅強的工具讓大家來賭，Crypto 也是世界上波動率最高的市場，這是它的行業優勢。而預測市場在傳統金融裡的很多功能，其實可以被選擇權、被 CDS（信用違約交換）這種東西取代；它既吃不到傳統金融裡選擇權那類的份額，拿到幣圈又賭性不夠大、滿足不了賭狗的需求。

我投資 42space，理由是：第一，我跟 founder 有私交、我們認識；第二，雖然我沒有自信說 42space 一定會勝出，但我覺得「把 Meme 和預測市場結合起來、讓預測市場本身變得更賭狗化」，是一條值得探索的道路。

十三、Robinhood 的清晰打法：RWA 給投資者，Meme 給賭徒

Victor：那您怎麼看 Robinhood 這邊的鏈上 Meme 熱潮？最近 Robinhood 上原本的原生發射台關停，Uniswap 前幾天在 Robinhood Chain 上新推了發射台 pools.trade。Robinhood 雖然主打 RWA，但很大一部分交易量是靠 Meme 做起來的。您怎麼看這種鏈和 Meme 之間的增長關係？

老白：我覺得 Robinhood 的思路非常清晰、也非常牛。明著說，我這條鏈就幹兩件事：一個 RWA，一個 Meme。它看明白了用戶到底需要什麼。 如果你是長線投資者，你需要的就是 RWA 資產，是美光、輝達、海力士這些東西，你不需要那些毫無價值的 VC 空氣山寨；而對更多的賭狗來說，你們就是要玩高波動性的東西，那我就把 Meme 給你們。

當時 Base 這條鏈剛啟動的時候，也是透過 Meme 先引流，因為 Meme 特別容易造成前期的百倍、千倍增長，天然就是一個 attention 的巨大引力。 所以 Robinhood 非常精通這一點：先把用戶引進來、把資金沉澱下來，你可能隨時轉性，說我在 Meme 上賺錢了、想把錢保留住，怎麼辦？我在 Robinhood 上再買點輝達。人家這個打法就是搞清楚了整個幣圈和傳統金融圈的人都在想什麼、想玩什麼。

十四、交易所退場與人才流向 AI：這一次為什麼特別嚴重

Victor：近期蠻多交易所宣布停止交易業務，像發明永續合約的曾經龍頭 BitMEX、還有 BitMart，也蠻多項目宣布關停，像上個週期很紅的 Zapper、Fantasy Top。您經歷過數個週期，每個週期底部都會出現這樣的狀態嗎？這個週期的交易所退出，是不是特別明顯？

老白：其實每一次週期底部都會有類似的事件，但這一次特別特別嚴重。之前的週期底部，像 BitMEX 這種老牌交易所，如果沒有出現過安全被盜的問題，通常不太可能關停；包括 Zapper 這種在 DeFi Summer 時我個人會用、也比較喜歡、有真實用戶和真實價值的項目，以前的週期底部也會撐下來。但現在你會發現他們撐不住了，所以我們真的是進入了一個成熟期：之前那種「有增長就可以掩蓋一切問題」的感覺沒了。

當時能賺錢，或者哪怕不能賺錢、但有增量、有新資金新用戶進來，就你好我好大家好。現在沒有新資金、也沒有新用戶增量，反而是我們的人才在往外跑、用戶在往外跑，所有的交易員、KOL 都在天天聊美股。沒有增長之後，所有問題全部一次性暴露。我們的圈子變小了，導致原本一些撐得住的交易所和項目，現在也撐不住了。

Victor：人才確實是很大的問題，像近期 Sui 的聯創宣布跳槽到 Anthropic。對比 2017、2020 那兩個週期，世界上最聰明的人才似乎都在往 Crypto 流，但現在反過來了。您身邊觀察到什麼現象？這個趨勢什麼時候可能反轉？

老白：我覺得近幾年可能都看不到反轉，這個人才流失目前我沒有看到任何可逆的可能性。 我之前對區塊鏈特別 bullish，很大一個原因也是因為人才。我 2023 年還發過推：在 ABCDE 我們前後招過四五個實習生，其中三個是清華、一個是北大；同事裡，Siyuan 是港科大的資料庫博士、Joy 是賓夕法尼亞的。我在 ABCDE 這兩年多聊了 1,300 到 1,500 個項目，這些 founder 我在腦子裡過了一遍，有一半左右是常春藤畢業的，哈佛、斯坦福、Berkeley、MIT 的 founder 我聊了太多。我作為一個「二本學渣」，能在一個行業裡聊過幾百個世界頂級大學的 founder，這在其他行業是不可想像的，所以我當時覺得，這怎麼能不 bullish Crypto？

但那是 2023 年，AI、ChatGPT 剛出，還沒這麼明顯。現在你看，很多我認識的人、包括當年的實習生和同事，都去了 AI。除了賺錢效應之外，我覺得最大的原因是：過去五六年，以太坊誕生之後，我們有很多很有意思的問題要解決，比如分布式共識、開放式金融、鏈上交易、MEV、擴容、抗審查和隱私。但到 2024 這個節點，這些問題基本上都解決得七七八八了。 你會發現 2024 到現在的新項目，不管是一條新鏈還是新的 Layer 2，上來基本都是一樣的東西：弄個 Meme 引流、做個錢包、做一套 tokenomics 激勵、搞個機槍池、搞個借貸、把 Uniswap 和 AAVE 搬上來。所有人都在玩同一套遊戲，這個東西就不性感、不好玩了。你讓哈佛、斯坦福、MIT 的人來做 copycat，除了不賺錢，他們也覺得沒意思。但 AI 這邊，未來五到十年我們有無數的問題要解決，就跟區塊鏈過去十年一樣。所以從解決問題的角度，我找不到任何 AI 人才會大規模回流 Crypto 的可能性。

Victor：會不會以太坊的創新路線有影響？您怎麼看以太坊過去幾年路線的發展？當年很多聰明人帶著理想進來，但最理想的那些事情似乎被證偽了，這些人也開始離去。

老白：過去幾年我覺得以太坊做得蠻好。DeFi Summer 很多創新都是從以太坊上出來的，包括 Layer 2 這個理念、整個智能合約的框架，都是以太坊自己打出來的； Solana 算是唯一一個從另一個角度切入、做得還不錯的。以太坊相當於打了一個基座，這個基座還有一些可以修修補補的東西，像隱私、質押率、去中心化程度、用 ZK 去證明，但這些都是細枝末節。

在過去三五年裡，我們已經把華爾街能想到的所有玩法都搬到鏈上試過了，像 tranche（分級）、像 Pendle 這種基於風險和收益的拆分、像 CDS 這種極其複雜的風險違約互換。但最後你會發現，真正留下有用的就是一個 DEX、一個借貸，太複雜的東西在鏈上其實玩不起來。 Pendle 已經算是很創新的，其實它的創新也就是把華爾街那套搬過來，只不過複雜度剛好在大家容忍的極限上；再複雜的像 GammaSwap，或者透過對沖、選擇權、保險、CDS 的東西，我都聊過，但都做不起來。最簡單的選擇權，鏈上項目我看了不止十個，沒有一個做起來，還是 Deribit 一家獨大。所以我們能夠創新的東西已經玩得差不多了，沒有那麼多值得世界上最聰明的一幫大腦再去迫切解決的，他們從興趣角度也更喜歡去 AI 那邊探索。

十五、從 Crypto 到美股選擇權：交易框架的三次認知升級

Victor：您今年大量投入 AI 和半導體股票，也常做選擇權。從 Crypto 切換到股市之後，您的交易框架有什麼變化和心得？選擇權在過去 Crypto 是比較少人參與的領域，您怎麼用它做交易表達？

老白：切換到股票之後，對我影響最大的是三點。

第一，我會嘗試建立一個比較成熟的交易系統。 我之前交易其實沒什麼系統，都是以敘事驅動為主。在 DeFi Summer 那一波賺到一些錢之後，就容易產生路徑依賴，在一些自己認為很有創意的山寨上下比較大的倉位。其實 2022 年 Luna 那一波、包括 2024 年末 GOAT 那一波，我都回吐不少，雖然我不開槓桿、不玩合約，但在這些山寨現貨上還是虧了不少，這就是自己的交易系統不成熟，too young too naive。當你去投資有真正 PMF、真正市場、真正用戶的美股標的，和投資 Crypto 這種以市夢率、敘事、技術 fancy 為主的東西，投資風格是完全不一樣的，你需要建立一套有框架的交易系統，考慮回撤、資金投入、資金佔用成本等等。

第二，你會學會尊重「不知道」。 Crypto 裡有一個比較危險的習慣，特別是我這種一級市場投資人：一個項目白皮書看完，研究一下 DefiLlama 上的數據，再跟 founder 聊一兩個小時、拆解一下 tokenomics，就感覺自己好像已經比較懂這個項目了，然後就買入。這其實是個幻覺。 美股這邊你會發現它複雜很多：一個公司的股價有收入、利潤率、庫存、資本開支，還有宏觀利率、選擇權倉位、隱含波動率（IV）、供應鏈、競爭對手，各種資訊你根本看不完。所以你會選擇去尊重「沒有人可以全知全能」，這是一個成熟市場的標誌。

第三，也是最重要的：表達方式變多了。 Crypto 裡的表達方式特別簡單粗暴，你 bullish 就買它的幣，更 bullish 就用 Perp 開槓桿做多，贏了會所嫩模、輸了下海幹活。但傳統金融裡有很多方式：你看好輝達 但又嫌貴，可以像段永平一樣賣一個 put；你看好海力士、美光的長期但擔心短期回調，可以用一個 call spread；我之前賭 SpaceX 二次發射的波動率，雖然策略失敗了，但思路是只賭波動、不賭方向，火箭炸了就暴跌、成功了就漲一波，這時候可以用一個 straddle 來構建選擇權組合。 又比如我持有很多半導體和 AI，覺得短期市場情緒過熱，就可以再買一些 put 來做保護。這麼多表達方式，會讓你把腦子裡的思路從模糊變得清晰：你到底是看多標的本身，還是看多看空它的波動率，還是看多看空它的時間？你需要把思路理得特別清楚，才會去選擇一種表達方式。這是對我個人影響最大的。

Victor：講到 SpaceX 這種標的，像現在宇樹科技即將 IPO，還沒有股票和選擇權，但 Hyperliquid 上有盤前合約可以做。這種 Pre-IPO 標的您會怎麼交易？

老白：說實話，這個我表示看不太懂，所以就不參與，有點像 SpaceX 盤前當時也只有 Hyperliquid 上有，但我也沒有參與。因為這種東西完全是一個短期情緒面的博弈，它沒有正股，大家都是在 Perp 上表達觀點，哪怕你觀點是對的，也可能隨時一根針把你多空雙爆。所以這種盤前的 Perp 我都不參與。

十六、給每個角色的建議：founder、trader、VC 與交易所如何留在牌桌

Victor：訪談尾聲，想請老白老師針對不同角色，給一些如何度過熊市、繼續留在牌桌上的建議。

老白：可以分幾個角色講。

Founder 的話，跟我當年做一級的年代已經不太一樣了。 如果你只是有一個好的 idea，或者想從傳統金融搬一個玩法過來，這個時代已經過了。你現在創業，可能需要更多機構、尤其北美那邊的資源，需要找到真正的 PMF 和用戶。甚至如果你發現把 Crypto 拿掉，你的產品反而更好，那你就拿掉，不需要為了留在 Crypto 而犧牲你的 PMF。 就像 Haseeb 說的，Crypto 應該慢慢作為一個技術底層融入你的產品。你該考慮的是產品到底服務哪些用戶、要做什麼事，而不是「它是一個 Crypto 項目，就一定得發一個幣、一定要有一套 tokenomics」，這些都不是必須的。

對 Trader 來說，不要對任何市場產生身份認同。 你可以是一個 Crypto Trader，也可以是美股、台股、韓股、A 股的 Trader，這都不重要。這邊沒有機會和波動，你就去另一個市場看一看，哪個地方有機會、有賠率，你就把自己、把風險預算放到那個賠率最好、又自己最有優勢或有資訊差的地方。

VC 同行，我覺得我都沒什麼資格給建議，因為我們自己的 VC 都關了。 但硬要說，就是吸取我們的教訓：不要做純一級的 Crypto VC，最好是一級二級結合。我發現這一輪活下來的 VC 都是有一級有二級的：投資一級也不要非發個幣，你可以投股權（equity），不一定非要投 token；二級完全可以去買比特幣、以太坊，甚至在 Perp 上開空開多去對沖，或者買 Robinhood、Coinbase、一些傳統美股。不要把自己限制成一個純一級 Crypto VC，你就是一個 VC。

交易所我覺得是最嚴峻的。 交易所在這個週期不能再把自己理解成一個 Crypto exchange。你將來的競爭對手，不再是之前的幣安、OKX、抹茶、Gate 這幾家，而是 Robinhood、盈透（IBKR）、老虎證券，甚至可能是傳統銀行。用戶只會關心哪裡的資產最多、哪裡流動性最好、哪裡最便宜、哪裡最方便。交易所的最終目的，應該是從「上幣」，轉成能不能成為一個全球風險資產的入口。

所以我之前發過一個觀點：Robinhood 就是未來所有交易所的終極形態。 不管是幣圈還是傳統金融，就應該一個地方能幹所有的事：充值 USDT、USDC，買美股、買 Crypto，開槓桿、做合約，做預測市場，我全包圓，說白了就是 WeChat 的模式。馬斯克也特別眼饞這種 Super App 的形態，他一直覺得中國的 WeChat 太牛了。包括還做那個 X Pay，想把穩定幣放到 X 裡面去。

Victor & Mr. Z：非常感謝老白老師今天來到我們的 Space，真的聊了非常多，從 Crypto 以前的歷史，到未來的賽道，還有 AI 這邊的觀察，都很深入的 insights。也謝謝一路聽到這裡的每一位聽眾，如果你喜歡這集，歡迎追蹤 168X 的 X、Substack 與 YouTube，把節目分享給更多對 Crypto、AI 與宏觀感興趣的朋友，我們下集再會。

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